Sebagai seorang macro hedge fund trader, saya tidak terlalu tertarik apakah pemerintah mengatakan rupiah kuat, IHSG mencetak rekor, atau ekonomi sedang baik-baik saja. Saya mencari sesuatu yang lebih sederhana: berapa harga risiko atas SBN yang harus dibayar negara?
Karena itu layar pertama yang saya lihat bukan IHSG. Saya melihat yield curve SBN, spread terhadap US Treasury, CDS, forward rupiah, biaya hedging, kebutuhan refinancing pemerintah, inflasi dan arah fiskal. Memang hedge fund juga aktif di FX dan saham, tetapi strategi emerging-market macro lazim beroperasi terutama pada rates, sovereign credit dan currency. Bank of Canada bahkan menunjukkan bagaimana hedge fund menggunakan macro curve, credit spread, basis, dan relative-value trades dalam pasar obligasi pemerintah.
Saya juga tidak mengatakan “ Indonesia buruk, saya jual.” Saya menghitung: SBN yield − US Treasury yield − expected IDR depreciation − hedging cost − liquidity premium − sovereign risk = expected risk-adjusted return.
Kalau hasilnya menarik, saya membeli. Kalau terlalu mahal, saya menjual. Kalau saya memperkirakan kredibilitas fiskal memburuk dan pasar belum memasukkan risiko itu ke harga, saya dapat mengambil posisi short duration, membayar fixed pada swap, membeli CDS, atau membuat relative-value trade terhadap sovereign lain. Strategi EM debt memang menggunakan kombinasi long/short sovereign, kurva kredit, local versus hard currency dan derivatives untuk mengekspresikan pandangan semacam ini.
Itulah sebabnya yield SBN di atas 7% jauh lebih menarik bagi saya daripada IHSG naik beberapa persen. Tetapi angka 7% sendiri belum membuat saya takut. Saya bertanya: mengapa 7%? Kalau yield Indonesia naik karena Treasury, JGB, Bund dan sovereign bonds dunia semuanya sedang mengalami sell-off, itu sebagian adalah global repricing of duration. Dan memang itulah yang sedang terjadi, bahwa yield sovereign global melonjak akibat kombinasi inflasi, suplai utang pemerintah, risiko fiskal dan berkurangnya permintaan terhadap obligasi berdurasi panjang.
Yang membuat saya mulai khawatir adalah bila: Treasury +30 bps, tetapi SBN +100 bps. Sekarang ada sesuatu yang spesifik tentang Indonesia yang sedang dihargai pasar. Saya kemudian membuka APBN, berapa defisitnya, berapa penerimaan pajaknya, berapa bunga utangnya, berapa jatuh tempo yang harus di-refinance, berapa contingent liabilities BUMN, dan apakah kebijakan fiskal membutuhkan pembeli obligasi semakin besar. Saya tidak peduli siapa menterinya. Saya peduli siapa marginal buyer obligasinya.
Inilah kesalahan terbesar ketika pemerintah melihat hedge fund sebagai spekulan yang “menyerang” negara. Kami tidak perlu menyerang apa pun. Kalau harga yang ditawarkan tidak cukup mengompensasi risiko, kami cukup tidak membeli. Kalau banyak investor mengambil keputusan yang sama, harga obligasi turun. Yield naik. Pemerintah akhirnya harus membayar premium lebih tinggi untuk mendapatkan uang. Ya mirip pinjol. Bahkan fenomena ini sekarang terjadi di negara maju. Reuters melaporkan profil pemegang US Treasury sendiri berubah, dengan hedge fund semakin penting sementara peranan sebagian pembeli resmi berkurang—perubahan yang dapat meningkatkan volatilitas pasar.
Maka bagi seorang hedge fund trader, pasar obligasi bukan tempat untuk menilai pidato pemerintah. Ia adalah tempat untuk menilai harga kesalahan kebijakan. Rupiah bisa diintervensi. Bursa saham bisa ditopang likuiditas domestik. Tetapi mempertahankan yield obligasi terlalu rendah ketika pasar menilai risikonya meningkat jauh lebih mahal, karena pada akhirnya pemerintah tetap membutuhkan seseorang untuk membeli surat utangnya.
Saya tidak perlu mengatakan pemerintah salah. Saya cukup memasukkan angka ke model. Kalau fundamental membaik, saya beli obligasinya. Kalau risikonya naik, saya minta yield lebih tinggi. Kalau pemerintah tidak mau membayarnya, saya pindahkan uang ke negara lain. Itulah pasar obligasi. Tidak mempunyai ideologi. Hanya mempunyai harga.