DANI RODRIK
Universitas Harvard
Nilai Tukar Riil dan Pertumbuhan Ekonomi
ABSTRAK Saya menunjukkan bahwa undervaluasi mata uang (nilai tukar riil yang tinggi) merangsang pertumbuhan ekonomi. Hal ini benar khususnya untuk negara-negara berkembang. Temuan ini kuat (robust) terhadap penggunaan berbagai ukuran nilai tukar riil yang berbeda dan teknik estimasi yang berbeda. Saya juga memberikan beberapa bukti bahwa saluran yang beroperasi adalah ukuran dari sektor yang dapat diperdagangkan (khususnya industri). Hasil-hasil ini menunjukkan bahwa barang-barang yang dapat diperdagangkan (tradables) menderita secara tidak proporsional dari kegagalan pemerintah atau pasar yang menahan negara-negara miskin untuk berkonvergensi ke arah negara-negara dengan pendapatan yang lebih tinggi. Saya menyajikan dua kategori penjelasan tentang mengapa hal ini bisa terjadi, yang pertama berfokus pada kelemahan institusional, dan yang kedua pada kegagalan pasar produk. Sebuah model formal menjelaskan hubungan antara nilai tukar riil dan tingkat pertumbuhan ekonomi.
Para ekonom telah lama mengetahui bahwa nilai tukar yang dikelola dengan buruk dapat menjadi bencana bagi pertumbuhan ekonomi. Menghindari overvaluasi (penilaian terlalu tinggi) mata uang yang signifikan adalah salah satu keharusan paling kuat yang dapat disimpulkan dari beragam pengalaman dengan pertumbuhan ekonomi di seluruh dunia, dan salah satu yang tampaknya sangat didukung oleh bukti statistik lintas negara. Hasil-hasil yang dilaporkan dalam makalah-makalah terkenal oleh David Dollar dan oleh Jeffrey Sachs serta Andrew Warner tentang hubungan antara orientasi ke luar dan pertumbuhan ekonomi sebagian besar didasarkan pada indeks-indeks yang menangkap tingkat overvaluasi. Sebagian besar literatur yang menurunkan rekomendasi kebijakan dari regresi lintas nasional sekarang berada dalam reputasi yang buruk, tetapi mungkin adil untuk mengatakan bahwa peringatan terhadap overvaluasi tetap kuat seperti sebelumnya. Dalam survei pesimisnya terhadap literatur pertumbuhan lintas-nasional, William Easterly setuju bahwa overvaluasi yang besar memiliki efek yang merugikan pada pertumbuhan (meskipun ia tetap skeptis bahwa pergerakan moderat memiliki efek yang menentukan).
Mengapa overvaluasi begitu konsisten dikaitkan dengan pertumbuhan yang lambat tidak selalu diteorikan secara eksplisit, tetapi sebagian besar penjelasan mengaitkannya dengan ketidakstabilan makroekonomi. Mata uang yang dinilai terlalu tinggi (overvalued) dikaitkan dengan kekurangan mata uang asing, pencarian rente (rent seeking) dan korupsi, defisit transaksi berjalan yang besar dan tidak berkelanjutan, krisis neraca pembayaran, dan siklus makroekonomi stop-and-go, yang semuanya merusak pertumbuhan.
Saya akan berargumen bahwa ini bukanlah keseluruhan cerita. Sama seperti overvaluasi yang merugikan pertumbuhan, undervaluasi (penilaian terlalu rendah) justru memfasilitasinya. Untuk sebagian besar negara, periode pertumbuhan yang cepat dikaitkan dengan undervaluasi. Faktanya, ada sedikit bukti tentang non-linearitas dalam hubungan antara nilai tukar riil suatu negara dan pertumbuhan ekonominya: peningkatan undervaluasi mendorong pertumbuhan ekonomi sama kuatnya dengan penurunan overvaluasi. Tetapi hubungan ini hanya berlaku untuk negara-negara berkembang; hubungan ini menghilang ketika sampel dibatasi pada negara-negara yang lebih kaya, dan hubungannya menjadi semakin kuat pada negara yang semakin miskin. Temuan-temuan ini menunjukkan bahwa ada lebih dari sekadar ketidakstabilan makroekonomi yang dipertaruhkan. Harga relatif barang yang dapat diperdagangkan terhadap barang yang tidak dapat diperdagangkan (yaitu, nilai tukar riil) tampaknya memainkan peran yang lebih mendasar dalam konvergensi pendapatan negara berkembang dengan negara maju.
Saya mencoba untuk menyampaikan poin ini secara langsung di Gambar 1, yang menggambarkan pengalaman tujuh negara berkembang selama tahun 1950-2004: Tiongkok, India, Korea Selatan, Taiwan, Uganda, Tanzania, dan Meksiko. Dalam setiap kasus, saya telah membuat grafik berdampingan antara ukuran undervaluasi riil saya (yang didefinisikan pada bagian selanjutnya) terhadap tingkat pertumbuhan ekonomi negara tersebut pada periode yang sama. Setiap titik mewakili rata-rata untuk jendela lima tahun.
Dimulai dengan kasus yang paling menarik (dan signifikan secara global), sejauh mana pertumbuhan ekonomi di Tiongkok mengikuti pergerakan indeks undervaluasi saya sungguh luar biasa. Peningkatan pesat dalam pertumbuhan tahunan PDB per kapita yang dimulai pada paruh kedua tahun 1970-an sangat sejalan dengan peningkatan indeks undervaluasi (dari overvaluasi mendekati 100 persen menjadi undervaluasi sekitar 50 persen), dan baik undervaluasi maupun tingkat pertumbuhan mencapai puncaknya (mendatar) di tahun 1990-an. Para analis yang fokus pada ketidakseimbangan global tentu saja telah memperhatikan dalam beberapa tahun terakhir bahwa yuan dinilai terlalu rendah (undervalued), seperti yang dibuktikan oleh surplus transaksi berjalan Tiongkok yang besar. Mereka kurang memperhatikan peran yang tampaknya dimainkan oleh undervaluasi dalam mendorong pertumbuhan ekonomi negara tersebut.
Untuk India, negara superstar pertumbuhan lainnya dalam beberapa tahun terakhir, gambarannya kurang begitu jelas, tetapi pesan dasarnya sama dengan Tiongkok. Pertumbuhan PDB per kapita India terus menanjak dari sedikit di atas 1 persen per tahun pada tahun 1950-an menjadi 4 persen pada awal tahun 2000-an, sementara nilai tukar riilnya telah bergerak dari overvaluasi kecil menjadi undervaluasi sekitar 60 persen. Dalam kasus dua macan Asia Timur yang digambarkan pada Gambar 1, Korea Selatan dan Taiwan, yang menarik adalah bahwa perlambatan pertumbuhan dalam beberapa tahun terakhir pada masing-masing kasus didahului atau disertai dengan peningkatan overvaluasi atau penurunan undervaluasi. Dengan kata lain, baik pertumbuhan maupun undervaluasi menunjukkan bentuk huruf U terbalik dari waktu ke waktu.
Keteraturan ini tidak hanya spesifik untuk negara-negara Asia. Dua panel berikutnya pada Gambar 1 menggambarkan dua pengalaman Afrika, yaitu Uganda dan Tanzania, dan di sini indeks undervaluasi menangkap titik-titik balik dalam pertumbuhan ekonomi dengan sangat baik. Perlambatan pertumbuhan disertai dengan peningkatan overvaluasi, dan peningkatan pertumbuhan disertai dengan kenaikan undervaluasi. Terakhir, panel terakhir pada Gambar 1 menunjukkan kasus Amerika Latin yang agak anomali, yaitu Meksiko. Di sini kedua seri tampaknya cukup tidak sinkron, terutama sejak tahun 1981, ketika korelasi antara pertumbuhan dan undervaluasi berubah menjadi negatif alih-alih positif. Mereka yang akrab dengan sejarah ekonomi Meksiko baru-baru ini akan mengenali bahwa hal ini merupakan cerminan dari peran siklis arus masuk modal dalam mendorong ledakan pertumbuhan di negara tersebut. Periode arus masuk modal di Meksiko terkait dengan ledakan pertumbuhan yang didorong oleh konsumsi dan apresiasi mata uang; ketika arus modal berbalik, ekonomi merosot dan mata uang terdepresiasi. Pengalaman Meksiko adalah pengingat yang berguna bahwa tidak ada alasan apriori untuk mengharapkan hubungan positif antara pertumbuhan dan undervaluasi. Hal ini juga menunjukkan perlunya untuk melampaui kasus-kasus individu dan melakukan analisis empiris yang lebih sistematis.
Pada bagian selanjutnya saya melakukan hal tersebut. Pertama, saya menyusun indeks undervaluasi riil yang bervariasi terhadap waktu, berdasarkan data dari Penn World Tables mengenai tingkat harga di masing-masing negara. Indeks undervaluasi saya pada dasarnya adalah nilai tukar riil yang disesuaikan dengan efek Balassa-Samuelson: ukuran nilai tukar riil ini menyesuaikan harga relatif barang-barang tradables (yang dapat diperdagangkan) terhadap nontradables (yang tidak dapat diperdagangkan) atas fakta bahwa ketika negara-negara tumbuh kaya, harga relatif nontradables sebagai suatu kelompok cenderung naik (karena produktivitas yang lebih tinggi pada tradables). Selanjutnya saya tunjukkan, dalam regresi yang menggunakan berbagai spesifikasi panel fixed-effects, bahwa ada hubungan positif yang sistematis antara pertumbuhan dan undervaluasi, terutama di negara-negara berkembang. Ini menunjukkan bahwa pengalaman Asia bukanlah sebuah anomali. Saya menundukkan hasil-hasil awal ini pada serangkaian pengujian kekuatan (robustness tests), menggunakan sumber data yang berbeda, rentang indeks undervaluasi alternatif, dan metode estimasi yang berbeda. Meskipun memastikan kausalitas selalu sulit, saya berargumen bahwa dalam hal ini kausalitas kemungkinan berjalan dari undervaluasi ke pertumbuhan, bukan sebaliknya. Saya juga menyajikan bukti bahwa undervaluasi bekerja melalui dampak positifnya terhadap pangsa sektor tradables dalam perekonomian, terutama industri. Oleh karena itu negara berkembang mencapai pertumbuhan yang lebih cepat ketika mereka mampu meningkatkan profitabilitas relatif dari barang-barang tradables mereka.
Hasil-hasil ini sangat menunjukkan bahwa ada sesuatu yang "istimewa" tentang barang-barang tradables di negara-negara berpendapatan rendah hingga menengah. Pada bagian sisa dari makalah ini saya menguji alasan di balik keteraturan ini. Apa mekanisme pasti yang melaluinya peningkatan harga relatif barang tradables (dan karenanya ukuran relatif sektor tersebut) meningkatkan pertumbuhan? Saya menyajikan dua kelas teori yang akan menjelaskan fakta-fakta yang digayakan ini. Dalam satu teori, barang-barang tradables itu "istimewa" karena mereka menderita secara tidak proporsional (yaitu, dibandingkan dengan nontradables) dari kelemahan institusional dan ketidakmampuan untuk merumuskan kontrak secara lengkap yang menjadi ciri lingkungan berpendapatan rendah. Pada teori lainnya, barang-barang tradables "istimewa" karena mereka menderita secara tidak proporsional dari kegagalan pasar (eksternalitas informasi dan koordinasi) yang menghalangi transformasi struktural dan diversifikasi ekonomi. Dalam kedua kasus, peningkatan harga relatif barang tradables bertindak sebagai mekanisme terbaik kedua (second-best mechanism) untuk sedikit mengurangi distorsi yang relevan, mendorong perubahan struktural yang diinginkan, dan memacu pertumbuhan. Meskipun saya tidak dapat membedakan secara tajam antara kedua teori tersebut dan tidak bisa memihak pada salah satunya, saya menyajikan beberapa bukti yang menunjukkan bahwa kedua set distorsi ini memang mempengaruhi aktivitas tradables lebih besar daripada yang mereka lakukan pada nontradables. Ini adalah kondisi yang diperlukan agar penjelasan saya masuk akal.
Pada bagian sebelum kesimpulan dari makalah ini, saya mengembangkan model pertumbuhan sederhana untuk menjelaskan bagaimana mekanisme yang ada dalam pikiran saya ini bekerja. Model ini adalah tentang ekonomi kecil dan terbuka di mana sektor tradable dan nontradable sama-sama menderita karena distorsi ekonomi. Untuk keperluan model ini, apakah distorsi tersebut bersifat institusional dan kontraktual atau jenis kegagalan pasar konvensional, sama sekali tidak penting. Intinya adalah besaran relatif dari distorsi di kedua sektor tersebut. Saya menunjukkan bahwa ketika distorsi pada tradables lebih besar, sektor tradable menjadi terlalu kecil dalam keseimbangan. Kebijakan atau guncangan eksogen lainnya yang dapat menginduksi depresiasi riil kemudian akan memiliki efek pendorong pertumbuhan. Misalnya, transfer ke luar, yang biasanya akan mengurangi kesejahteraan domestik, dapat memiliki efek sebaliknya karena hal itu meningkatkan keseimbangan harga relatif tradables dan dengan demikian dapat meningkatkan pertumbuhan ekonomi. Model ini mengklarifikasi bagaimana perubahan dalam harga relatif dapat menghasilkan efek pertumbuhan dengan adanya distorsi yang mempengaruhi kedua sektor secara berbeda. Hal ini juga memperjelas pengertian di mana nilai tukar riil adalah variabel "kebijakan": mengubah levelnya membutuhkan kebijakan komplementer (di sini besaran transfer ke dalam atau ke luar). Saya merangkum temuan-temuan saya dan mendiskusikan beberapa masalah kebijakan pada bagian penutup makalah ini.
Undervaluasi dan Pertumbuhan: Bukti-buktinya
Saya akan menggunakan sejumlah indeks berbeda dalam penjelasan berikut, tetapi indeks undervaluasi atau overvaluasi pilihan saya adalah ukuran tingkat harga domestik yang disesuaikan dengan efek Balassa-Samuelson. Indeks ini memiliki keuntungan bahwa ia dapat dibandingkan antar negara serta dari waktu ke waktu. Saya menghitung indeks ini dalam tiga langkah. Pertama, saya menggunakan data nilai tukar (XRAT) dan faktor konversi paritas daya beli (PPP) dari Penn World Tables versi 6.2 untuk menghitung nilai tukar "riil" (RER):
ln RER_it = ln(XRAT_it / PPP_it),
di mana i menandakan negara dan t menandakan periode waktu lima tahunan. (Kecuali ditentukan lain, semua observasi adalah rata-rata sederhana lintas tahun.) XRAT dan PPP dinyatakan sebagai unit mata uang nasional per dolar AS. Nilai RER yang lebih besar dari satu menunjukkan bahwa nilai mata uang lebih rendah (lebih terdepresiasi) daripada yang ditunjukkan oleh paritas daya beli. Namun, dalam praktiknya, barang-barang yang tidak dapat diperdagangkan (nontradables) juga lebih murah di negara-negara yang lebih miskin (melalui efek Balassa-Samuelson), yang mana memerlukan penyesuaian. Jadi pada langkah kedua saya memperhitungkan efek ini dengan meregresikan RER pada PDB per kapita (RGDPCH):
(1) ln RER_it = alpha + beta ln RGDPCH_it + f_t + u_it
di mana f_t adalah fixed effect untuk periode waktu dan u adalah suku galat (error term). Regresi ini menghasilkan estimasi beta sebesar -0.24 (dengan statistik t yang sangat tinggi, yaitu sekitar 20), menunjukkan efek Balassa-Samuelson yang kuat dan diestimasi secara presisi: ketika pendapatan naik 10 persen, nilai tukar riil turun sekitar 2.4 persen. Terakhir, untuk sampai pada indeks undervaluasi saya, saya mengambil selisih antara nilai tukar riil aktual dan tingkat yang disesuaikan dengan Balassa-Samuelson:
ln UNDERVAL_it = ln RER_it - ln RER_it (prediksi),
di mana ln RER_it (prediksi) adalah nilai prediksi dari persamaan 1. Didefinisikan dengan cara ini, UNDERVAL dapat dibandingkan antar negara dan dari waktu ke waktu. Kapanpun UNDERVAL melebihi angka satu, ini menunjukkan bahwa nilai tukar ditetapkan sedemikian rupa sehingga barang-barang yang diproduksi di dalam negeri relatif murah dalam denominasi dolar: mata uang tersebut dinilai terlalu rendah (undervalued). Ketika UNDERVAL di bawah angka satu, mata uang tersebut dinilai terlalu tinggi (overvalued). Dalam hal ini saya biasanya akan menggunakan transformasi logaritmik dari variabel ini, ln UNDERVAL, yang berpusat pada titik nol dan memiliki standar deviasi sebesar 0.48. Ini juga ukuran yang digunakan pada Gambar 1.
Prosedur saya cukup dekat dengan yang diikuti dalam pekerjaan terbaru oleh Simon Johnson, Jonathan Ostry, dan Arvind Subramanian. Perbedaan utamanya adalah bahwa para penulis tersebut mengestimasi penampang lintang (cross section) yang berbeda untuk persamaan 1 untuk setiap tahun, sedangkan saya mengestimasi panel tunggal (dengan dummy waktu). Metode saya tampaknya lebih baik untuk tujuan komparabilitas dari waktu ke waktu. Saya menekankan bahwa definisi saya tentang undervaluasi didasarkan pada perbandingan harga dan secara substansial berbeda dari definisi alternatif yang berkaitan dengan keseimbangan eksternal. Yang terakhir ini biasanya dioperasionalkan dengan menetapkan model makro skala kecil dan mengestimasi tingkat nilai tukar riil yang akan mencapai keseimbangan neraca pembayaran.
Salah satu masalah yang sangat penting bagi perhitungan saya adalah bahwa Program Perbandingan Internasional dari Bank Dunia baru-baru ini telah menerbitkan revisi faktor konversi PPP untuk tahun dasar tunggal, 2005. Dalam beberapa contoh penting, estimasi baru ini sangat berbeda dari yang tersedia sebelumnya dan yang saya andalkan di sini. Misalnya, tingkat harga di Tiongkok dan India sekarang diperkirakan sekitar 40 persen di atas perkiraan sebelumnya untuk tahun 2005, yang menunjukkan bahwa mata uang negara-negara ini tidak di-undervalued pada tahun itu seperti yang ditunjukkan oleh angka-angka lama (15 hingga 20 persen dibandingkan dengan 50 hingga 60 persen). Namun, ini tidak merusak hasil saya seperti yang terlihat pada pandangan pertama. Hampir semua regresi saya didasarkan pada data panel dan mencakup set lengkap fixed effect dari negara dan waktu. Dengan kata lain, seperti yang saya lakukan secara implisit pada Gambar 1, saya mengidentifikasi efek pertumbuhan dari undervaluasi melalui perubahan-perubahan di dalam negara, bukan dari perbedaan tingkatan melintasi cross section suatu negara. Jadi hasil saya harus tetap tidak terpengaruh jika revisi pada faktor PPP ternyata sebagian besar terdiri dari penyesuaian satu kali terhadap perkiraan tingkat harga di masing-masing negara, tanpa banyak mengubah tren waktu mereka. Meskipun deret waktu perkiraan PPP yang direvisi belum tersedia, indikasi awal menunjukkan bahwa hal ini akan terjadi. Faktanya, data yang direvisi menghasilkan estimasi cross-sectional dari beta untuk tahun 2005 yang hampir sama dengan yang disajikan di atas (-0.22, dengan statistik t sebesar 11). Dengan kata lain, besarnya efek Balassa-Samuelson hampir identik baik diperkirakan dengan data baru maupun lama.
Bukti Panel Dasar (Baseline)
Dataset saya mencakup maksimum 188 negara dan 11 periode lima tahunan dari 1950-54 hingga 2000-04. Spesifikasi dasar saya untuk mengestimasi hubungan antara undervaluasi dan pertumbuhan mengambil bentuk sebagai berikut:
(2) growth_it = alpha + beta ln RGDPCH_i,t-1 + delta ln UNDERVAL_it + f_i + f_t + u_it
di mana variabel dependennya adalah pertumbuhan tahunan PDB per kapita. Oleh karena itu persamaan ini mencakup istilah konvergensi standar (pendapatan per kapita awal, RGDPCH_i,t-1) dan set lengkap dummy negara dan waktu (f_i dan f_t). Kepentingan utama saya ada pada nilai delta. Mengingat kerangka fixed-effects, apa yang saya estimasi adalah efek "di dalam" (within) dari undervaluasi, yaitu, dampak dari perubahan dalam under- atau overvaluasi terhadap perubahan tingkat pertumbuhan di dalam negara. Saya menyajikan regresi dengan kovariat tambahan, serta spesifikasi cross-sectional, pada sub-bagian berikutnya.
Tabel 1 menyajikan hasil-hasilnya. Ketika diestimasi untuk panel secara keseluruhan (kolom 1-1), regresi menghasilkan delta yang sangat signifikan sebesar 0.017. Namun, seperti yang diungkapkan oleh kolom 1-2 dan 1-3, efek ini beroperasi hanya untuk negara berkembang. Di negara-negara kaya dalam sampel tersebut, delta bernilai kecil dan secara statistik tidak dapat dibedakan dari nol, sedangkan di negara-negara berkembang delta naik menjadi 0.026 dan sangat signifikan. Estimasi terakhir menunjukkan bahwa undervaluasi 50 persen—yang sesuai dengan sekitar satu standar deviasi dalam UNDERVAL—dikaitkan dengan dorongan dalam pertumbuhan tahunan dari pendapatan riil per kapita selama periode lima tahun yang sama sebesar 1.3 poin persentase (0.50 x 0.026). Ini adalah dampak yang cukup besar. Saya akan mendiskusikan masuk akal atau tidaknya estimasi ini nanti, setelah diskusi saya tentang pengujian kekuatan dan penjelasan teoretis.
Hasil pada kolom 1-4 mengonfirmasi lebih lanjut bahwa dampak pertumbuhan dari undervaluasi sangat bergantung pada tingkat perkembangan suatu negara. Ketika UNDERVAL diinteraksikan dengan pendapatan awal, perkiraan koefisien pada istilah interaksi tersebut negatif dan sangat signifikan. Estimasi koefisien pada kolom 1-4 menunjukkan bahwa efek pertumbuhan dari undervaluasi 50 persen untuk Brasil, Tiongkok, India, dan Etiopia pada tingkat pendapatan mereka saat ini masing-masing adalah 0.47, 0.60, 0.82, dan 1.46 poin persentase. Estimasi juga menyiratkan bahwa efek pertumbuhan menghilang pada pendapatan per kapita sebesar $19.635, kira-kira setingkat dengan Bahrain, Spanyol, atau Taiwan.
Menariknya, perkiraan dampak undervaluasi tampaknya terlepas dari periode waktu yang sedang dipertimbangkan. Ketika saya membagi data negara berkembang menjadi sub-periode sebelum dan sesudah 1980 (kolom 1-5 dan 1-6), nilai delta pada dasarnya tetap tidak terpengaruh. Ini menunjukkan bahwa saluran atau saluran-saluran yang melaluinya undervaluasi bekerja memiliki sedikit hubungan dengan lingkungan ekonomi global; perkiraan dampaknya, kalaupun ada, lebih kecil di era globalisasi pasca-1980, ketika pasar di negara-negara kaya secara signifikan lebih terbuka. Jadi penjelasannya tidak bisa sekadar tentang pertumbuhan yang digerakkan oleh ekspor.
Pengujian Kekuatan (Robustness): Sensitivitas Terhadap Outlier
Seperti yang dicatat dalam pendahuluan, literatur tentang hubungan antara kebijakan nilai tukar dan pertumbuhan sejauh ini berfokus pada konsekuensi merugikan dari overvaluasi yang besar. Dalam surveinya terhadap literatur pertumbuhan lintas-nasional, Easterly memperingatkan agar tidak melakukan ekstrapolasi dari premi pasar gelap yang besar untuk mata uang asing, di mana ia dapat menemukan bukti efek berbahaya pada pertumbuhan, menjadi ketidaksejajaran yang lebih moderat ke arah manapun, di mana ia tidak menemukannya. Namun, bukti sangat menunjukkan bahwa hubungan yang telah saya perkirakan tidak mengandalkan outlier: hubungan ini didorong setidaknya oleh efek pertumbuhan positif dari undervaluasi sama halnya dengan efek negatif dari overvaluasi. Selanjutnya, ada sedikit bukti mengenai non-linearitas di kedua arah tersebut.
Gambar 3 menyajikan scatterplot dari data yang digunakan dalam kolom 1-3 dari Tabel 1 (yaitu, negara-negara berkembang selama seluruh periode sampel). Inspeksi tersebut menunjukkan hubungan linier atas seluruh rentang UNDERVAL dan tidak ada outlier yang jelas. Untuk menyelidiki ini secara lebih sistematis, saya menjalankan regresi untuk rentang UNDERVAL yang berturut-turut lebih sempit. Hasilnya ditunjukkan pada Tabel 2, di mana kolom pertama mereproduksi hasil dasar dari Tabel 1, yang kedua mengecualikan semua observasi dengan UNDERVAL < -1.50 (yaitu, overvaluasi lebih besar dari 150 persen), yang ketiga mengecualikan observasi dengan UNDERVAL < -1.00, dan seterusnya. Kolom terakhir membatasi rentang pada undervaluasi atau overvaluasi yang lebih kecil dari 50 persen. Temuan yang luar biasa adalah bahwa pemotongan sampel ini sangat sedikit mempengaruhi perkiraan koefisien pada ln UNDERVAL. Koefisien yang diperoleh ketika saya menghilangkan semua overvaluasi yang lebih besar dari 25 persen hampir identik dengan yang untuk seluruh sampel, dan koefisien yang diperoleh ketika saya menghilangkan semua under- dan overvaluasi di atas 50 persen masih sangat signifikan. Tidak seperti Álvaro Aguirre dan César Calderón, serta Ofair Razin dan Susan Collins, saya menemukan sedikit bukti tentang non-linearitas dalam hubungan antara undervaluasi dan pertumbuhan ekonomi.
Pengujian Kekuatan (Robustness): Ukuran Nilai Tukar Riil yang Berbeda
Ada beberapa kekhawatiran potensial dengan mengandalkan secara eksklusif pada UNDERVAL sebagai ukuran under- atau overvaluasi. Salah satu masalah adalah keandalan yang tidak pasti dari ukuran tingkat harga dalam Penn World Tables. Seperti yang saya sebutkan di atas, revisi terbaru telah mengungkapkan bahwa estimasi tersebut bermasalah di banyak negara (meskipun implikasi terhadap perubahan dari waktu ke waktu di dalam negara mungkin tidak separah itu). Hal ini menunjukkan perlunya memeriksa validitas hasil saya menggunakan serangkaian nilai tukar riil yang dikonstruksi dari sumber data lain. Kekhawatiran lain berkaitan dengan penyesuaian saya terhadap efek Balassa-Samuelson. Meskipun penyesuaian ini tepat dan tidak memperkenalkan bias ketika ada umpan balik langsung dari pendapatan ke tingkat harga seperti yang ditunjukkan dalam persamaan 1, hal ini mungkin bermasalah dalam beberapa keadaan lain. Misalnya, jika efek Balassa-Samuelson diciptakan oleh variabel ketiga ("produktivitas") yang memengaruhi baik pendapatan per kapita maupun tingkat harga, estimasi koefisien pada UNDERVAL mungkin bias ke atas. Hal ini menunjukkan perlunya menggunakan ukuran alternatif dari nilai tukar riil yang tidak menyertakan penyesuaian Balassa-Samuelson. Meskipun estimasi dari regresi yang menggunakan ukuran alternatif semacam itu pada gilirannya kemungkinan akan bias ke bawah (dengan adanya efek Balassa-Samuelson yang beroperasi dari waktu ke waktu di dalam negara), estimasi semacam itu masih berguna sejauh mereka memberikan batas bawah pada efek pertumbuhan dari undervaluasi.
Oleh karena itu saya menggunakan empat indeks nilai tukar riil tambahan dalam regresi berikut ini, untuk melengkapi hasil yang diperoleh dengan UNDERVAL di atas. Pertama, saya hanya menggunakan kebalikan (inverse) dari indeks tingkat harga dari Penn World Tables, tanpa penyesuaian Balassa-Samuelson:
ln RER_PWT = ln (XRAT / PPP)
Ukuran ini memiliki semua masalah dari Penn World Tables, karena dibangun dari sumber itu, tetapi untuk tujuan pengujian robustness ukuran ini memiliki kebaikan bahwa ia tidak tunduk pada jenis bias yang baru saja disebutkan. Selanjutnya saya menggunakan indeks nilai tukar riil efektif dari Dana Moneter Internasional (IMF), ln REER_IMF, yang merupakan ukuran nilai mata uang dalam negeri terhadap rata-rata tertimbang mata uang mitra dagang utama dibagi oleh deflator harga atau indeks biaya. Ini adalah ukuran daya saing multilateral dan tersedia untuk sejumlah besar negara industri dan berkembang, meskipun cakupannya tidak selengkap Penn World Tables. Indeks ketiga adalah ukuran bilateral sederhana dari nilai tukar riil dengan Amerika Serikat, dibangun menggunakan indeks harga grosir:
ln RER_WPI = ln (E x PPI_US / WPI)
di mana E adalah nilai tukar nominal negara asal terhadap dolar AS (dalam unit mata uang asal per dolar), PPI_US adalah indeks harga produsen untuk Amerika Serikat, dan WPI adalah indeks harga grosir negara asal. Semua data berasal dari International Financial Statistics (IFS) milik IMF. Karena IFS tidak melaporkan indeks harga grosir untuk banyak negara, sebagai indeks terakhir saya, saya menggunakan nilai tukar riil bilateral yang dibangun menggunakan harga konsumen:
ln RER_CPI = ln (E x PPI_US / CPI)
di mana CPI adalah indeks harga konsumen negara asal. Perhatikan bahwa tingkat dari tiga ukuran terakhir ini tidak sebanding antar negara, tetapi hal ini tidak menjadi konsekuensi bagi regresi panel, yang melacak efek dari perubahan nilai tukar riil di dalam negara.
Tabel 3 melaporkan hasil-hasilnya, untuk sampel penuh dan sampel negara berkembang secara terpisah, dari pengulangan spesifikasi dasar dari Tabel 1, yang pada gilirannya menggantikan setiap ukuran di atas untuk UNDERVAL. Angka-angka tersebut menceritakan kisah yang sangat konsisten, meskipun terdapat perbedaan dalam sumber data dan dalam konstruksi indeksnya. Ketika regresi dijalankan pada sampel penuh, dampak pertumbuhan dari depresiasi riil bernilai kecil dan seringkali secara statistik tidak signifikan. Namun ketika sampel dibatasi pada negara-negara berkembang (sekali lagi didefinisikan sebagai negara-negara dengan PDB riil per kapita di bawah $6.000), estimasi efek tersebut kuat dan secara statistik signifikan pada semua kasus. Estimasi koefisien berkisar antara 0.012 dan 0.029 (masing-masing menggunakan RER_CPI dan RER_WPI) dan mengurung estimasi dengan UNDERVAL yang dilaporkan sebelumnya (0.026). Perhatikan secara khusus bahwa estimasi koefisien dengan RER_PWT sangat signifikan dan, seperti yang diharapkan, lebih kecil dari estimasi dengan UNDERVAL (0.016 dibandingkan 0.026). Sulit untuk mengatakan berapa banyak dari perbedaan ini yang disebabkan oleh kurangnya koreksi untuk efek Balassa-Samuelson (dan karenanya merupakan bias ke bawah dalam estimasi ketika menggunakan RER_PWT) dan berapa banyak pada koreksi dari bias sebelumnya dalam estimasi dengan UNDERVAL. Bahkan jika estimasi yang "benar" adalah yang terendah yaitu 0.016, itu masih menetapkan hubungan yang cukup kuat antara undervaluasi riil dan pertumbuhan ekonomi untuk menarik perhatian: sebuah undervaluasi 50 persen akan mendorong pertumbuhan pendapatan tahunan per kapita sebesar 0.8 poin persentase.
Pengujian Kekuatan (Robustness): Kovariat Tambahan
Spesifikasi yang dilaporkan sejauh ini agak jarang, hanya menyertakan faktor konvergensi, efek tetap (fixed effects), dan ukuran undervaluasi itu sendiri. Tentu saja, efek tetap berfungsi untuk menyerap setiap determinan pertumbuhan yang konstan terhadap waktu dan spesifik terhadap negara, atau spesifik terhadap waktu dan konstan terhadap negara. Tetapi masih mungkin bahwa beberapa determinan yang spesifik negara namun bervariasi terhadap waktu yang berkorelasi dengan UNDERVAL telah terlewatkan. Oleh karena itu, regresi yang dilaporkan pada Tabel 4 menambah spesifikasi dasar dengan kovariat tambahan. Saya menyertakan ukuran kualitas institusional ("supremasi hukum" / "rule of law"), konsumsi pemerintah, ketentuan perdagangan eksternal (terms of trade), inflasi, sumber daya manusia (rata-rata lama pendidikan), dan tingkat tabungan. Satu batasan di sini adalah bahwa data untuk banyak penentu standar dari pertumbuhan tidak tersedia dalam rentang waktu yang lama, sehingga banyak observasi hilang seiring dengan penambahan regresor. Oleh karena itu, daripada memasukkan semua regresor tambahan secara bersamaan, yang akan mengurangi ukuran sampel secara berlebihan, saya mencoba berbagai kombinasi, membuang variabel-variabel yang tampaknya dimasukkan secara tidak signifikan atau menyebabkan terlalu banyak observasi yang hilang.
Intinya adalah bahwa memasukkan regresor-regresor tambahan ini tidak membuat banyak perbedaan pada koefisien UNDERVAL. Estimasi koefisien berkisar agak luas (dari yang tertinggi 0.063 hingga yang terendah 0.016) tetapi tetap sangat signifikan sepanjang waktu, dengan statistik t tidak pernah jatuh di bawah 2.8. Variasi dalam estimasi-estimasi ini tampaknya berasal bagaimanapun juga dari perubahan-perubahan dalam sampel sebanyak dari efek kovariat-kovariat tersebut. Memang, mengingat rentang kendali yang dipertimbangkan dan perubahan signifikan dalam ukuran sampel (dari yang terendah 191 hingga yang tertinggi 790), kekuatan dari temuan sentral pada undervaluasi cukup mencolok. Perhatikan khususnya bahwa UNDERVAL tetap kuat bahkan ketika regresi mengontrol perubahan pada syarat perdagangan (terms of trade) atau konsumsi pemerintah (atau keduanya secara bersamaan), atau untuk tingkat tabungan, tiga variabel yang merupakan pendorong utama nilai tukar riil.
Pengujian Kekuatan (Robustness): Regresi Cross-Sectional
Sebagai pemeriksaan kekuatan akhir, saya menjalankan regresi cross-sectional menggunakan sampel penuh dalam upaya untuk mengidentifikasi efek pertumbuhan dari undervaluasi semata-mata melalui perbedaan antar negara. Variabel dependen di sini adalah tingkat pertumbuhan setiap negara yang dirata-ratakan selama periode dua puluh lima tahun (1980-2004). Undervaluasi juga dirata-ratakan selama seperempat abad yang sama, dan pendapatan awal adalah PDB per kapita pada tahun 1980. Regresor mencakup semua kovariat yang dipertimbangkan pada Tabel 4 (kecuali untuk term of trade) bersama dengan dummy untuk wilayah negara berkembang seperti yang didefinisikan oleh Bank Dunia.
Hasilnya (Tabel 5) cukup konsisten dengan literatur empiris yang luas tentang pertumbuhan lintas-nasional. Pertumbuhan ekonomi pada cakrawala waktu yang panjang cenderung meningkat bersama dengan sumber daya manusia, kualitas institusi, dan tabungan, serta menurun seiring konsumsi pemerintah dan inflasi. Dummy Afrika cenderung bernilai negatif dan signifikan secara statistik. Menariknya, dummy Asia bersifat negatif dan signifikan dalam satu regresi yang mengontrol tingkat tabungan dan tidak signifikan dalam regresi yang identik (selain dari tabungan) yang tidak mengontrolnya. Yang paling penting untuk keperluan makalah ini, estimasi koefisien pada UNDERVAL sangat signifikan dan hampir tidak berubah dalam semua spesifikasi ini, berfluktuasi antara 0.019 dan 0.022. Sungguh menarik dan menenangkan bahwa estimasi koefisien-koefisien ini dan yang diperoleh dari regresi panel sangat mirip. Mengingat sulitnya mengontrol semua penentu pertumbuhan yang spesifik terhadap negara, terdapat alasan kuat untuk tidak mempercayai estimasi dari regresi cross-sectional semacam ini. Itulah sebabnya panel dengan fixed effect adalah spesifikasi pilihan saya. Namun demikian, hasil pada Tabel 5 merepresentasikan pengujian keandalan yang berguna dan membesarkan hati.
Kausalitas
Keberatan potensial lain terhadap hasil-hasil ini adalah bahwa hubungan yang ditangkapnya tidak benar-benar kausal. Nilai tukar riil adalah harga relatif, harga barang tradables dalam bentuk nontradables dalam perekonomian dan dengan demikian merupakan variabel endogen. Apakah masuk akal untuk menempatkannya (atau beberapa variasinya) di sisi kanan persamaan regresi dan membicarakan efeknya terhadap pertumbuhan? Mungkin itu tidak akan masuk akal di dunia di mana pemerintah tidak mempedulikan nilai tukar riil dan menyerahkannya untuk ditentukan murni oleh kekuatan pasar. Tetapi kita tidak hidup di dunia seperti itu: kecuali di segelintir negara maju, sebagian besar pemerintah mengejar berbagai kebijakan dengan tujuan eksplisit untuk memengaruhi nilai tukar riil. Kebijakan fiskal, insentif (atau disinsentif) menabung, kebijakan neraca modal, dan intervensi di pasar mata uang adalah bagian dari jajaran kebijakan tersebut. Pada prinsipnya, menggerakkan nilai tukar riil membutuhkan perubahan dalam kuantitas riil, tetapi para ekonom telah lama mengetahui bahwa bahkan kebijakan yang hanya memengaruhi besaran nominal dapat melakukan triknya—untuk sementara waktu. Salah satu temuan kunci dari literatur makroekonomi ekonomi-terbuka adalah bahwa kecuali dalam lingkungan yang sangat inflasioner, nilai tukar nominal dan nilai tukar riil bergerak sangat berdekatan. Eduardo Levy-Yeyati dan Federico Sturzenegger baru-baru ini telah menunjukkan bahwa intervensi sterilisasi dapat dan memang memengaruhi nilai tukar riil dalam jangka pendek hingga menengah. Oleh karena itu, menafsirkan hasil di atas sebagai pernyataan yang mengatakan sesuatu tentang efek pertumbuhan dari berbagai strategi pengelolaan nilai tukar tampaknya masuk akal.
Tentu saja, orang masih harus khawatir tentang kemungkinan kausasi terbalik (reverse causation) dan tentang bias variabel yang dihilangkan (omitted variables bias). Nilai tukar riil mungkin merespons berbagai guncangan selain guncangan kebijakan, dan ini mungkin mengacaukan interpretasi delta. Dimasukkannya beberapa kovariat yang dipertimbangkan pada Tabel 4 dan 5 berfungsi untuk mengurangi kekhawatiran mengenai hal ini. Misalnya, pengurangan otonom dalam konsumsi pemerintah atau peningkatan tabungan domestik keduanya akan cenderung menghasilkan depresiasi riil, ceteris paribus. Sejauh kebijakan semacam itu dirancang untuk menggerakkan nilai tukar riil di tempat pertama, mereka adalah bagian dari apa yang ada dalam pikiran saya ketika saya berbicara tentang "kebijakan undervaluasi." Tetapi sejauh mereka tidak demikian, hasil pada Tabel 4 dan 5 menunjukkan bahwa undervaluasi terkait dengan pertumbuhan ekonomi yang lebih cepat bahkan ketika kebijakan tersebut dikendalikan.
Pendekatan yang lebih langsung adalah untuk memperlakukan UNDERVAL secara eksplisit sebagai regresor endogen; ini dilakukan pada Tabel 6. Perhatikan pertama-tama bahwa pendekatan variabel instrumental konvensional pada dasarnya dikesampingkan di sini, karena sulit untuk memikirkan regresor eksogen yang mempengaruhi nilai tukar riil tanpa hal itu kemungkinan juga memiliki efek independen pada pertumbuhan. Saya akan melaporkan hasil regresi pada determinan UNDERVAL pada Tabel 10; semua regresor yang digunakan di sana telah digunakan sebagai variabel independen dalam regresi pertumbuhan. Di sini saya malah mengadopsi pendekatan panel dinamis menggunakan generalized method of moments (GMM) sebagai metode estimasi. Model-model ini menggunakan nilai lag dari regresor (dalam level dan dalam selisih/differences) sebagai instrumen untuk variabel di sisi kanan dan memungkinkan variabel endogen yang dilag (variabel di sisi kiri) sebagai regresor dalam panel pendek. Tabel 6 menyajikan hasil baik untuk versi "perbedaan" maupun "sistem" dari GMM. Seperti sebelumnya, estimasi koefisien pada UNDERVAL bernilai positif dan signifikan secara statistik untuk negara-negara berkembang (walaupun agak berada di ujung bawah dari rentang yang dilaporkan sebelumnya). Mereka tidak signifikan untuk negara-negara maju. Oleh karena itu, ketika UNDERVAL dibiarkan menjadi endogen, pola koefisien perkiraan yang dihasilkan cukup sejalan dengan hasil yang dilaporkan di atas, yang mana hal itu sangat meyakinkan.
Sangat berharga untuk merenungkan sumber bias endogenitas lebih jauh lagi. Banyak dari kemungkinan sumber bias yang dapat dipikirkan oleh seseorang akan menginduksi hubungan negatif antara undervaluasi dan pertumbuhan, bukan hubungan positif yang telah saya dokumentasikan. Jadi sejauh mekanisme endogen bekerja, tidak jelas apakah mekanisme itu pada umumnya menciptakan bias yang bekerja berlawanan dengan temuan-temuan saya. Pertumbuhan ekonomi diharapkan menyebabkan apresiasi riil pada dasar-dasar Balassa-Samuelson standar (yang saya kontrol dengan menggunakan UNDERVAL). Guncangan yang menyebabkan depresiasi riil cenderung menjadi guncangan yang buruk bagi pertumbuhan pada alasan-alasan konvensional — pembalikan (reversal) dalam arus modal masuk atau kemerosotan terms of trade, misalnya. Berita baik tentang prospek pertumbuhan ekonomi kemungkinan besar akan menarik aliran modal masuk dan karenanya membawa apresiasi riil. Jadi, secara seimbang, tidak mungkin bahwa koefisien positif yang dilaporkan di sini diakibatkan oleh efek terbalik dari pertumbuhan terhadap nilai tukar riil.
Bukti dari Akselerasi Pertumbuhan
Cara berbeda untuk melihat bukti lintas nasional adalah dengan memeriksa negara-negara yang mengalami akselerasi pertumbuhan yang nyata dan bertanya apa yang terjadi pada UNDERVAL sebelum, selama, dan setelah episode-episode tersebut. Cara mengurai data ini membuang banyak informasi tetapi memiliki kebaikan karena memusatkan perhatian pada pertanyaan kunci: apakah negara-negara yang berhasil merekayasa peningkatan tajam dalam pertumbuhan ekonomi melakukannya dengan dukungan mata uang yang di-undervalue?
Ricardo Hausmann, Lant Pritchett, dan saya mengidentifikasi 83 contoh nyata akselerasi pertumbuhan di mana pertumbuhan tahunan PDB per kapita naik sebesar 2 poin persentase atau lebih dan lonjakan tersebut dipertahankan selama setidaknya delapan tahun. Gambar 4 menunjukkan nilai rata-rata dari UNDERVAL pada masing-masing episode ini untuk jendela 21 tahun yang berpusat pada tahun akselerasi tersebut (periode 10 tahun sebelum dan sesudah akselerasi ditambah dengan tahun terjadinya akselerasi). Gambar tersebut menunjukkan beberapa pola yang menarik dalam tren UNDERVAL tetapi secara khusus mengungkapkan mengenai pengalaman berbagai subgrup.
Untuk sampel penuh akselerasi pertumbuhan, penurunan overvaluasi yang jelas, jika saja moderat, terjadi pada dekade sebelum dimulainya lonjakan pertumbuhan. Peningkatan pada UNDERVAL berada di kisaran 10 poin persentase dan dipertahankan dalam lima tahun pertama atau lebih dari episode tersebut. Karena akselerasi pertumbuhan ini juga mencakup cukup banyak negara kaya di tahun 1950-an dan 1960-an, Gambar 4 juga menunjukkan hasil hanya untuk akselerasi pertumbuhan dalam sampel yang terjadi setelah 1970. Terdapat tren yang jauh lebih jelas dalam UNDERVAL untuk subsampel ini: lonjakan pertumbuhan terjadi setelah satu dekade peningkatan terus-menerus dalam UNDERVAL dan segera setelah indeks mencapai nilai puncaknya (pada tingkat undervaluasi sebesar 10 persen).
Terakhir, Gambar 4 juga menunjukkan hasil-hasil untuk negara-negara Asia dan Afrika Sub-Sahara secara terpisah. Negara-negara Asia memperlihatkan tren yang paling menonjol, dengan rata-rata undervaluasi lebih dari 20 persen pada awal dimulainya akselerasi pertumbuhan. Selain itu, undervaluasi tersebut dipertahankan menuju periode pertumbuhan, dan faktanya undervaluasi tersebut meningkat lebih jauh menjelang akhir dekade itu. Pada akselerasi pertumbuhan di Afrika, sebaliknya, citra yang terlihat secara virtual adalah cermin kebalikannya. Di sini akselerasi pertumbuhan yang khas terjadi setelah satu dekade di mana terjadi peningkatan overvaluasi, dan waktunya bertepatan dengan puncak dari overvaluasi tersebut. Seperti yang diketahui dengan baik, akselerasi pertumbuhan di Asia terbukti secara signifikan lebih mengesankan dan bertahan lama daripada akselerasi di Afrika. Perilaku nilai tukar riil yang kontras mungkin menawarkan petunjuk penting mengenai sumber-sumber perbedaannya.
Ukuran Sektor Tradable sebagai Saluran yang Beroperasi
Nilai tukar riil adalah harga relatif, yaitu harga barang tradable dalam bentuk barang nontradable:
RER = P_T / P_N.
Peningkatan RER menaikkan profitabilitas relatif sektor tradable dan menyebabkannya berekspansi (dengan mengorbankan sektor nontradable). Saya sekarang memberikan beberapa bukti bahwa perubahan-perubahan komposisi dalam struktur aktivitas ekonomi ini adalah kekuatan pendorong penting di balik keteraturan empiris yang telah saya identifikasi. Saya menunjukkan dua hal secara khusus. Pertama, undervaluasi memiliki efek positif pada ukuran relatif sektor tradable, dan terutama kegiatan ekonomi industri. Kedua, efek nilai tukar riil terhadap pertumbuhan beroperasi, setidaknya sebagian, melalui perubahan yang terkait pada ukuran relatif tradables. Negara-negara di mana undervaluasi menginduksi sumber daya untuk bergerak ke arah tradables (sekali lagi, terutama industri) tumbuh lebih cepat.
Empat kolom pertama pada Tabel 7 melaporkan regresi panel standar di mana pangsa sektoral rata-rata lima tahun (dalam riil) diregresikan terhadap pendapatan, serangkaian lengkap efek tetap (fixed effects), dan ukuran undervaluasi saya. Saya awalnya menggabungkan pertanian dan industri bersama-sama dalam membangun variabel dependen, karena keduanya secara nominal dapat diperdagangkan, tetapi seperti yang ditunjukkan oleh regresi ini, mereka memiliki hubungan yang sangat berbeda dengan nilai tukar riil. Baik diukur dari pangsa mereka dalam PDB atau pangsa mereka dalam lapangan pekerjaan, ukuran relatif industri sangat bergantung secara kuat dan positif pada tingkat undervaluasi seperti yang ditunjukkan pada dua kolom pertama. Secara sederhana, undervaluasi mendorong kegiatan industri. Pertanian, di sisi lain, tidak memiliki hubungan positif dengan undervaluasi. Pangsa PDB-nya sebenarnya secara negatif bergantung pada ukuran undervaluasi (kolom ketiga). Perbedaan ini mungkin mencerminkan prevalensi pembatasan kuantitatif dalam perdagangan pertanian, yang biasanya mengubah banyak komoditas pertanian menjadi nontradables secara marginal.
Dua kolom terakhir dari Tabel 7 melaporkan hasil dari regresi pertumbuhan panel dua-tahap (dengan, seperti sebelumnya, seperangkat penuh efek tetap) yang menguji apakah efek dari undervaluasi pada pertumbuhan beroperasi melalui dampaknya pada ukuran relatif industri. Strategi ini terdiri dari mengidentifikasi apakah komponen dari porsi industri secara langsung "disebabkan" oleh undervaluasi — yaitu, porsi industri sebagaimana diinstrumentasikan oleh undervaluasi — masuk secara positif dan signifikan dalam regresi-regresi pertumbuhan. Jawabannya adalah afirmatif. Hasil-hasil ini mengindikasikan bahwa undervaluasi menyebabkan sumber daya pindah menuju industri dan bahwa pergeseran sumber daya ini pada gilirannya mempromosikan pertumbuhan ekonomi.
Estimasi-estimasi dalam Tabel 7 juga menyediakan sebuah pengujian yang berguna terhadap magnitude kuantitatif yang terlibat. Mereka memecah hubungan undervaluasi-pertumbuhan menjadi dua tautan terpisah, satu dari undervaluasi ke ukuran tradables (yaitu, industri) dan yang lain dari ukuran industri ke pertumbuhan ekonomi. Jika undervaluasi memiliki efek yang kuat pada pertumbuhan, itu karena masing-masing dari dua tautan ini diestimasikan menjadi cukup kuat. Sebuah undervaluasi 50 persen diestimasi akan meningkatkan porsi industri dalam total pekerjaan sebesar 2,1 titik persentase (0,042 x 0,50), yang mana cukup besar mengingat bahwa porsi industri rata-rata dalam total lapangan pekerjaan di negara-negara berkembang adalah di sekitar 20 persen. Sebuah peningkatan dalam porsi pekerjaan industri pada gilirannya diestimasi untuk menaikkan pertumbuhan dengan skala kira-kira satu banding satu.
Memahami Pentingnya Nilai Tukar Riil
Mengapa peningkatan harga relatif barang tradable dan ekspansi aktivitas ekonomi tradable yang terkait dapat memiliki dampak kausal pada pertumbuhan ekonomi, seperti yang ditunjukkan oleh hasil saya? Tidak ada teori yang diterima secara umum yang akan menjelaskan keteraturan dalam data ini. Segala teori semacam itu harus menjelaskan mengapa tradables itu "istimewa" dari sudut pandang pertumbuhan. Itulah pengertian di mana hasil-hasil saya membuka jendela penting mengenai mekanisme di balik proses pertumbuhan. Jika peran yang dimainkan oleh barang-barang tradable dalam mendorong pertumbuhan dapat dipahami, mungkin akan memungkinkan untuk mengidentifikasi kebijakan-kebijakan yang akan mempromosikan (dan juga yang akan menghambat) pertumbuhan.
Meskipun salah satu dari sejumlah besar cerita mungkin dapat menjelaskan peran dari tradables, ada dua gugus penjelasan yang patut mendapat perhatian secara khusus. Gugus penjelasan yang pertama berfokus pada kelemahan-kelemahan di dalam lingkungan kontrak, dan yang lainnya pada kegagalan pasar di dalam produksi industri modern. Kedua tipe penjelasan ini sudah sangat umum dalam literatur-literatur pertumbuhan dan pembangunan, akan tetapi pada konteks saat ini sesuatu yang lebih diperlukan. Seseorang harus berargumen bahwa tradables menderita secara tidak proporsional dari kekurangan ini, sehingga tanpa adanya kebijakan kompensasi, ekonomi negara berkembang mencurahkan terlalu sedikit sumber daya mereka ke barang-barang tradables dan dengan demikian tumbuh kurang cepat dari yang seharusnya. Undervaluasi riil kemudian dapat bertindak sebagai mekanisme terbaik kedua untuk memacu pertumbuhan barang tradables dan untuk menghasilkan keseluruhan pertumbuhan ekonomi yang lebih cepat. Dua kelompok penjelasan tersebut diwakili secara skematis pada Gambar 5 dan 6. Saya akan membahasnya secara bergantian pada sisa bagian ini. Mekanika tentang bagaimana perubahan harga relatif dapat menghasilkan pertumbuhan dengan adanya distorsi yang dibedakan secara sektoral dibahas di bagian selanjutnya.
Penjelasan 1: Institusi yang Buruk Memberikan "Pajak" Lebih Tinggi pada Tradables
Gagasan bahwa institusi yang buruk membuat pendapatan tetap rendah dan menjelaskan, setidaknya sebagian, ketiadaan konvergensi ekonomi sekarang ini secara luas telah diterima. Institusi yang lemah mengurangi kemampuan para investor swasta untuk mengapropriasi keuntungan dari investasi mereka melalui berbagai mekanisme: ketidaklengkapan kontraktual, masalah hold-up, korupsi, kurangnya hak kekayaan, dan lemahnya penegakan kontrak. Wedge (selisih) yang dihasilkan antara pengembalian swasta dan pengembalian sosial pada gilirannya menumpulkan insentif bagi akumulasi modal dan kemajuan teknologi secara bersamaan.
Sekarang asumsikan bahwa masalah ini lebih parah pada tradables daripada pada nontradables. Ini merupakan dugaan yang masuk akal karena sistem-sistem produksi cenderung lebih kompleks dan tidak langsung pada tradables, yang mana menempatkan premi yang jauh lebih besar terhadap kemampuan untuk menspesifikasikan kontrak dan juga penegakan hukum pihak-ketiga yang dapat diandalkan terhadap kontrak. Seorang tukang cukur hanya perlu mengandalkan sedikit lebih dari beberapa alat, kursi, dan kemampuannya serta kelihaiannya untuk menjual jasa layanannya. Sebuah firma manufaktur memerlukan banyak sekali kolaborasi para pemasok serta para pelanggan, ditambah dengan dukungan finansial dan hukum.
*********
Ketika institusi-institusi yang membina hubungan ini lemah, hasilnya adalah pengenaan "pajak" yang lebih tinggi pada barang-barang yang dapat diperdagangkan (tradables)—terutama tradables modern. Hal ini mengakibatkan misalokasi sumber daya statis yang menghukum tradables, dan distorsi dinamis dalam bentuk investasi pada tradables yang lebih rendah dari yang optimal secara sosial. Peningkatan harga relatif barang tradables dapat memperbaiki efisiensi statis dan meningkatkan pertumbuhan dalam cara terbaik kedua (second-best fashion) dengan memunculkan lebih banyak investasi pada tradables di margin.
Cukup banyak karya empiris, baik lintas negara maupun lintas industri, menyajikan bukti sugestif mengenai biaya tidak proporsional yang ditanggung oleh tradables—secara keseluruhan atau sebagian—dengan adanya institusi yang lemah:
- Lintas negara, kualitas institusi yang lebih rendah (sebagaimana diukur oleh indeks supremasi hukum, penegakan kontrak, atau pengendalian korupsi) dikaitkan dengan rasio perdagangan terhadap PDB ("keterbukaan") yang lebih rendah.
- Lintas berbagai kategori barang tradable, tradables yang lebih "intensif-institusi" rentan terhadap efek yang lebih besar. Pierre-Guillaume Méon dan Khalid Sekkat menemukan bahwa hubungan yang mereka identifikasi berlaku untuk ekspor manufaktur tetapi tidak untuk ekspor non-manufaktur; Priya Ranjan dan Jae Young Lee menemukan bahwa efeknya lebih kuat untuk barang yang didiferensiasi (differentiated goods) daripada untuk barang homogen.
- Kelemahan institusional berinteraksi dengan intensitas kontrak barang untuk memainkan peran dalam menentukan keunggulan komparatif. Andrei Levchenko; Daniel Berkowitz, Johannes Moenius, dan Katharina Pistor; serta Nathan Nunn menemukan bahwa negara-negara dengan institusi yang buruk memiliki kerugian komparatif dalam produk-produk yang lebih intensif-institusi, lebih kompleks, atau lebih intensif-hubungan.
Untuk memberikan bukti yang lebih langsung, saya menggunakan data yang belum dipublikasikan yang dengan baik hati disediakan oleh Nathan Nunn untuk membandingkan secara langsung intensitas-kontrak dari tradables dan nontradables. Nunn menyelidiki apakah perbedaan kualitas institusional antar negara membantu menentukan pola keunggulan komparatif. Ia beralasan bahwa input antara (intermediate inputs) yang spesifik-hubungan, didefinisikan sebagai input yang tidak dijual di bursa atau tidak memiliki harga referensi, lebih menuntut lingkungan kontraktual. Nunn menggunakan ukuran kekhususan hubungan (relationship specificity) hanya untuk tradables, karena perhatian utamanya adalah dengan keunggulan komparatif. Namun ia mengumpulkan data serupa untuk jasa juga, yang mana saya gunakan untuk melakukan perbandingan tradables-nontradables.
Panel atas dari Tabel 8 menunjukkan pangsa barang setengah jadi (intermediate goods) yang spesifik-hubungan pada industri tradables dan nontradables. (Angka-angka ini didasarkan pada tabel input-output AS.) Pada pandangan pertama, angka-angka ini tampaknya bertentangan dengan apa yang dibutuhkan argumen saya, di mana mereka menunjukkan bahwa input yang digunakan dalam tradables kurang spesifik-hubungan, dan karenanya kurang menuntut lingkungan institusional. Namun hal ini menyesatkan karena mengabaikan fakta bahwa tradables cenderung memiliki pangsa input antara yang jauh lebih tinggi dalam output bruto. Hal ini ditunjukkan di panel tengah tabel tersebut (kali ini bersandar pada tabel input-output Brasil). Menggabungkan kedua potongan tersebut menghasilkan hasil di panel bawah Tabel 8, yang menunjukkan bahwa, secara berimbang, barang-barang tradable mengandalkan input yang spesifik-hubungan pada tingkat yang jauh lebih besar. Angka untuk kedua set barang berbeda dengan faktor antara dua dan tiga.
Oleh karena itu bukti bahwa kekurangan institusional dan kontraktual, yang merupakan kutukan bagi setiap masyarakat berkembang, membebankan "pajak" yang lebih tinggi pada sektor tradable daripada sektor nontradable cukup meyakinkan. Tetapi jika cerita ini benar, implikasinya seharusnya juga terlihat di regresi pertumbuhan. Secara spesifik, dampak pertumbuhan dari undervaluasi seharusnya lebih besar di negara-negara di mana "pajakan" ini paling besar, yakni, negara-negara dengan institusi terlemah. Meskipun PDB per kapita melacak kualitas institusi secara erat, ini bukan sebuah proksi yang sempurna. Jadi pertanyaannya adalah apakah seseorang dapat mendeteksi dampak diferensial dalam pengaturan dengan lingkungan institusional yang berbeda.
Untuk mencoba pengujian yang lebih langsung ini, saya menggunakan indeks tata kelola Bank Dunia untuk membagi negara-negara dalam sampel penuh menjadi tiga subgrup berdasarkan kualitas institusional yang "disesuaikan" (di atas rata-rata, sekitar rata-rata, dan di bawah rata-rata). Latihan ini dilakukan sebagai berikut. Untuk setiap negara, saya mengambil rata-rata sederhana dari supremasi hukum, efektivitas pemerintah, kualitas regulasi, dan indeks korupsi dari Bank Dunia selama 1996-2004 (mulai dari tahun terawal indeks ini tersedia). Kemudian saya meregresikan indeks-indeks ini pada log PDB per kapita, menghasilkan nilai yang diprediksi berdasarkan penampang lintang ini. Dengan mengambil selisih antara nilai aktual dan yang diprediksi, saya mengurutkan negara-negara berdasarkan tingkat kualitas institusional yang "disesuaikan". Saya kemudian membagi sampel ke dalam tiga subgrup dengan ukuran yang sama.
Tiga kolom tengah dari Tabel 9 menunjukkan hasil dari spesifikasi benchmark saya ketika regresi dijalankan untuk setiap subgrup secara terpisah. (Sebagai perbandingan, kolom pertama mengulangi hasil dasar dari kolom 1-1 Tabel 1.) Hasilnya secara luas konsisten dengan ekspektasi teoretis. Efek positif dari undervaluasi paling kuat di kelompok di bawah rata-rata dan hampir nol di kelompok di atas rata-rata. Dengan kata lain, ketika pendapatan awal diperhitungkan, undervaluasi bekerja paling kuat di negara-negara di mana institusi kinerjanya paling tidak baik. Pada kolom terakhir di Tabel 9, saya sebaliknya menginteraksikan dummy untuk subgrup dengan UNDERVAL (mengambil kelompok di atas rata-rata sebagai kategori yang dihilangkan), dan hasilnya sangat mirip.
Analitik tentang bagaimana kelemahan institusional berinteraksi dengan undervaluasi untuk memengaruhi pertumbuhan akan dikembangkan lebih lanjut di bagian berikutnya. Namun pertama-tama saya beralih ke kategori penjelasan yang kedua.
Penjelasan 2: Kegagalan Pasar Mendominasi di Sektor Tradables
Hipotesis kedua mengapa nilai tukar riil itu penting adalah bahwa tradables secara khusus rentan terhadap kegagalan pasar yang sejak lama telah menyita perhatian para ekonom pembangunan. Daftar pendek dari kegagalan pasar tersebut akan mencakup:
- eksternalitas pembelajaran: teknologi berharga, pemasaran, dan informasi lainnya melimpah ke perusahaan dan industri lain;
- eksternalitas koordinasi: untuk membuat industri baru berjalan dibutuhkan investasi yang besar dan terkoordinasi di hulu, hilir, atau ke samping;
- ketidaksempurnaan pasar kredit: wirausahawan tidak dapat membiayai proyek-proyek yang berharga karena kewajiban terbatas dan informasi asimetris;
- premi upah: biaya pemantauan, pergantian karyawan, dan biaya lain membuat upah tetap di atas tingkat kliring pasar, dan lapangan kerja tetap rendah.
Masalah-masalah ini dan yang serupa dengannya dapat mengganggu semua jenis aktivitas ekonomi di negara berkembang, tetapi dapat diperdebatkan bahwa efeknya terasa jauh lebih akut pada tradables. Jika demikian, output dan investasi pada tradables akan menjadi suboptimal. Depresiasi riil akan mempromosikan ekspansi kapasitas di tradables dan meningkatkan pertumbuhan. Perhatikan bahwa sekali lagi ini adalah argumen terbaik kedua untuk undervaluasi. Kebijakan terbaik pertama (first-best policy) akan terdiri dari mengidentifikasi kegagalan pasar yang berbeda dan menerapkan pemulihan Pigovian yang tepat. Undervaluasi pada dasarnya adalah pengganti kebijakan industri.
Apa buktinya? Berdasarkan sifat aslinya, jenis kegagalan pasar yang tercantum di atas sulit untuk diidentifikasi, sehingga secara praktis tidak mungkin untuk memberikan bukti langsung bahwa beberapa jenis barang lebih rentan terhadap kegagalan pasar ini daripada yang lain. Namun hipotesis dasarnya cukup masuk akal, dan pandangan dekat pada proses di balik pembangunan ekonomi menghasilkan banyak bukti tidak langsung dan sugestif. Pembangunan ekonomi terdiri dari perubahan struktural, investasi dalam aktivitas baru, dan perolehan kemampuan produktif baru. Seiring pertumbuhan negara, jangkauan barang tradable yang mereka produksi meluas. Negara-negara kaya menjadi kaya bukan hanya karena mereka memproduksi barang-barang tradisional dalam kelimpahan yang lebih besar, tetapi juga karena mereka memproduksi barang-barang yang berbeda.
Kegagalan pasar yang tercantum di atas kemungkinan akan jauh lebih parah pada lini produksi baru—yaitu lini produksi yang dibutuhkan untuk meningkatkan produktivitas seluruh ekonomi—daripada pada lini produksi tradisional. Industri baru memerlukan "penemuan biaya", learning-by-doing, dan aktivitas ekonomi komplementer untuk dapat mapan. Mereka pada dasarnya berisiko dan tidak memiliki rekam jejak. Fitur-fitur ini menjadikan mereka lahan subur untuk eksternalitas pembelajaran dan koordinasi. Temuan terbaru dari Caroline Freund dan Martha Pierola sangat sugestif dalam kaitan ini: undervaluasi mata uang tampaknya memainkan peran yang sangat penting dalam menginduksi produsen dari negara berkembang untuk memasuki lini produk baru dan pasar baru, dan ini tampaknya menjadi mekanisme utama di mana mereka menghasilkan lonjakan ekspor.
Diskusi
Sayangnya, tidak mudah untuk membedakan secara empiris di antara dua hipotesis luas yang telah saya uraikan. Pada prinsipnya, jika seseorang dapat mengidentifikasi barang-barang yang paling terpengaruh oleh masing-masing dari dua kategori ketidaksempurnaan ini—kelemahan kontraktual dan kegagalan pasar—seseorang dapat menjalankan "pacuan kuda" (horse race) di antara kedua hipotesis tersebut dengan bertanya mana dari barang-barang tersebut yang lebih kuat diasosiasikan dengan pertumbuhan ekonomi. Data Nunn merupakan awal yang berguna untuk mengurutkan barang berdasarkan tingkat intensitas kontrak. Mungkin serangkaian peringkat analog dapat dikembangkan untuk kegagalan pasar menggunakan kategorisasi komoditas dalam Hausmann dan Rodrik, yang secara longgar didasarkan pada prevalensi eksternalitas pembelajaran. Namun pada akhirnya saya ragu bahwa seseorang dapat membuat pembedaan yang cukup halus dan dapat diandalkan di antara barang-barang untuk memungkinkan diskriminasi di antara kedua cerita tersebut dengan cara yang kredibel. Negara-negara kaya berbeda dari negara-negara miskin karena mereka memiliki institusi yang lebih baik dan karena mereka telah belajar bagaimana menghadapi ketidaksempurnaan pasar. Produsen barang-barang tradable di ekonomi berkembang menderita di kedua hal tersebut.
Model Sederhana Nilai Tukar Riil dan Pertumbuhan
Saya berargumen di bagian sebelumnya bahwa ketika tradables dipengaruhi secara tidak proporsional oleh distorsi yang sudah ada sebelumnya, depresiasi riil dapat berdampak baik pada pertumbuhan. Saya sekarang mengembangkan model sederhana untuk mengilustrasikan mekanika di balik hipotesis ini. Saya akan mempertimbangkan ekonomi di mana terdapat "pajak" pada sektor tradable maupun nontradable yang mendorong adanya irisan (wedge) antara manfaat marjinal swasta dan sosial. Ketika pajak pada tradables lebih besar (dalam istilah ad valorem) daripada pajak pada nontradables, sumber daya ekonomi akan salah dialokasikan, sektor tradable akan menjadi terlalu kecil, dan pertumbuhan akan menjadi suboptimal. Dalam keadaan ini, depresiasi riil dapat mendorong pertumbuhan.
Konsumsi dan Pertumbuhan
Dalam model ini, konsumen mengkonsumsi satu barang akhir (final good), yang seperti ditunjukkan di bawah ini diproduksi menggunakan kombinasi input tradable dan nontradable. Fungsi utilitas intertemporal mereka dapat dipisahkan berdasarkan waktu dan berbentuk logaritmik dan mengambil bentuk:
u = \int ln(c_t) e^{-\rho t} dt
di mana c_t adalah konsumsi pada waktu t dan \rho adalah tingkat diskonto. Memaksimalkan utilitas yang tunduk pada kendala anggaran intertemporal menghasilkan persamaan pertumbuhan yang lazim
(3) \dot{c}_t/c_t = r_t - \rho
di mana r adalah tingkat bunga riil (atau produk marjinal modal). Tingkat pertumbuhan ekonomi meningkat dalam r, dan ini adalah fitur yang akan saya eksploitasi di sisa bagian ini.
Produksi
Saya mengasumsikan bahwa perekonomian memproduksi barang akhir tunggal menggunakan barang tradable dan nontradable (y_T dan y_N, berturut-turut) sebagai satu-satunya input. Produksi barang akhir (y) adalah agregat Cobb-Douglas dari kedua input ini. Selain itu, untuk memungkinkan pertumbuhan endogen (sambil mempertahankan persaingan sempurna secara keseluruhan), saya berasumsi bahwa modal menghasilkan ekonomi eksternal (external economies) dalam produksi barang akhir. Dengan asumsi ini, fungsi produksi produsen barang akhir representatif dapat ditulis sebagai berikut:
(4) y = k^{1-\varphi} y_T^\alpha y_N^{1-\alpha}
di mana k adalah stok modal perekonomian pada titik waktu tertentu (diperlakukan sebagai eksogen oleh setiap produsen barang akhir), dan \alpha serta 1-\alpha adalah pangsa barang tradable dan nontradable, secara berurutan, dalam biaya produksi barang akhir (0 < \alpha < 1). Untuk kenyamanan, saya memilih eksponen pada k sebagai parameter (1-\varphi) yang akan membuat output agregat linier dalam modal—seperti yang akan ditunjukkan segera—dan yang karena itu sangat menyederhanakan dinamika komparatif dari model ini. Saya juga menghilangkan subskrip waktu untuk menyederhanakan notasi.
Tradables dan nontradables pada gilirannya diproduksi menggunakan modal saja dan tunduk pada penurunan skala hasil (decreasing returns to scale). Fungsi produksi ini mengambil bentuk sederhana berikut:
(5) q_T = A_T k_T^\varphi = A_T (\theta_T \overline{k})^\varphi
(6) q_N = A_N k_N^\varphi = A_N [(1-\theta_T)\overline{k}]^\varphi
di mana k_T dan k_N menunjukkan stok modal yang digunakan di sektor tradables dan nontradables, secara berurutan; \theta_T adalah pangsa total modal yang digunakan dalam tradables dan 0 < \theta_T < 1; dan 0 < \varphi < 1. Untuk menjustifikasi penurunan hasil pada modal dalam fungsi produksi sektoral (yaitu, \varphi < 1), seseorang dapat berasumsi bahwa ada faktor produksi lain yang spesifik sektor yang digunakan di masing-masing sektor yang mana pasokannya tetap.
Berdasarkan definisi, nontradables yang digunakan sebagai input di sektor barang akhir hanya bisa didapatkan secara domestik. Dan karena nontradables tidak masuk ke konsumsi secara langsung,
(7) q_N = y_N.
Sehubungan dengan tradables, saya mengizinkan perekonomian untuk menerima transfer dari seluruh dunia (atau melakukan transfer kepadanya). Biarkan b berdiri untuk besaran transfer ke dalam. Maka persamaan keseimbangan-materi dalam tradables diberikan oleh:
q_T + b = y_T
Akan lebih mudah untuk mengekspresikan b sebagai pangsa \gamma dari total permintaan domestik untuk tradables. Yaitu, b = \gamma y_T. Kesetaraan antara permintaan dan penawaran di tradables kemudian menjadi
(8) (1 / (1 - \gamma)) q_T = y_T.
Ketika ekonomi melakukan transfer ke luar, \gamma akan bernilai negatif. Saya akan menggunakan \gamma sebagai penggeser (shifter) yang mengubah nilai keseimbangan dari nilai tukar riil. Menggunakan persamaan 4 hingga 8, seseorang dapat menyatakan fungsi produksi agregat sebagai
(9) y = (1-\gamma)^{-\alpha} A_T^\alpha A_N^{1-\alpha} \theta_T^{\alpha\varphi} (1-\theta_T)^{(1-\alpha)\varphi} \overline{k}.
Output bersih \tilde{y} berbeda dari output bruto y sejauh perekonomian melakukan pembayaran ke seluruh dunia untuk transfer b (atau menerima pembayaran darinya jika b negatif). Saya mengungkapkan pembayaran ini dalam bentuk umum, berasumsi bahwa itu adalah pangsa dari kontribusi transfer ke output bruto; yaitu, \sigma \times (\partial y / \partial b) \times b = \sigma \times (\partial y / \partial y_T) \times \gamma y_T = \sigma \times (\alpha / y_T) y \times \gamma y_T = \sigma \alpha \gamma y. Output bersih \tilde{y} sama dengan y - \sigma \alpha \gamma y = (1 - \sigma \alpha \gamma) y. Oleh karena itu, menggunakan persamaan 9,
(10) \tilde{y} = (1 - \sigma \alpha \gamma) (1 - \gamma)^{-\alpha} A_T^\alpha A_N^{1-\alpha} \theta_T^{\alpha\varphi} (1 - \theta_T)^{(1-\alpha)\varphi} \overline{k}.
Cara menyatakan pembayaran untuk transfer ini memungkinkan berbagai skenario. Kontribusi transfer terhadap output bersih dimaksimalkan ketika \sigma=0, yaitu ketika b adalah transfer murni (sebuah hibah). Kontribusinya menjadi lebih kecil saat \sigma meningkat. Perhatikan bahwa fungsi produksinya berakhir dengan tipe Ak, yaitu, linier dalam modal. Hal ini menghasilkan model pertumbuhan endogen tanpa dinamika transisional.
Produk marjinal modal (bersih) r adalah \partial \tilde{y} / \partial \overline{k}, atau
(11) r = (1 - \sigma \alpha \gamma) (1 - \gamma)^{-\alpha} A_T^\alpha A_N^{1-\alpha} \theta_T^{\alpha\varphi} (1 - \theta_T)^{(1-\alpha)\varphi}
yang mana independen terhadap stok modal tetapi bergantung pada alokasi modal antara tradables dan nontradables, \theta_T, serta pada nilai bersih dari transfer dari luar negeri. Karena tingkat pertumbuhan ekonomi akan bergantung pada r, penting untuk mengetahui secara persis bagaimana r bergantung pada \theta_T. Mendiferensiasikan log persamaan 11 terhadap \theta_T menghasilkan:
d ln r / d\theta_T \propto [(\alpha / \theta_T) - ((1-\alpha) / (1-\theta_T))]
dengan
d ln r / d\theta_T = 0 \Leftrightarrow \theta_T = \alpha.
Dengan kata lain, tingkat pengembalian modal dimaksimalkan ketika pangsa dari stok modal yang dialokasikan ekonomi untuk tradables (\theta_T) persis sama dengan pangsa input tradables dalam produksi akhir (\alpha). Tingkat pengembalian ini, dan pada akhirnya tingkat pertumbuhan ekonomi, akan menjadi suboptimal ketika tradables menerima pangsa modal yang lebih kecil. Selanjutnya saya menganalisis keadaan di mana inefisiensi semacam itu terjadi.
Alokasi Sektoral atas Modal
Alokasi modal antara sektor tradable dan nontradable akan bergantung pada permintaan relatif untuk kedua barang dan pada profitabilitas relatif dari memproduksinya. Pertimbangkan yang terakhir dulu. Dalam keseimbangan, modal akan dialokasikan sedemikian rupa sehingga produk marjinal nilainya (swasta) disamakan di kedua sektor. Seperti dibahas sebelumnya, saya menduga bahwa setiap sektor menghadapi masalah "apropriasi", yang timbul dari kelemahan institusional atau kegagalan pasar atau keduanya. Saya memodelkan ini dengan mengasumsikan bahwa produsen swasta hanya dapat menahan sebagian 1-\tau_i dari nilai produksi setiap barang i=T, N. Dengan kata lain, \tau_T dan \tau_N adalah tarif "pajak" efektif yang dihadapi produsen di sektor mereka. Biarkan harga relatif tradables p_T/p_N dinotasikan dengan R. Ini adalah indeks saya untuk "nilai tukar riil". Kesetaraan antara nilai produk marjinal modal di kedua sektor kemudian dapat dinyatakan sebagai
(1-\tau_T) R \varphi A_T (\theta_T \overline{k})^{\varphi-1} = (1-\tau_N) \varphi A_N [(1-\theta_T)\overline{k}]^{\varphi-1}
yang disederhanakan menjadi
(12) (\theta_T / (1-\theta_T))^{\varphi-1} = ((1-\tau_N) / (1-\tau_T)) (1/R) (A_N / A_T)
Ini adalah hubungan sisi-penawaran yang mengatakan bahwa pangsa modal yang dialokasikan ke tradables meningkat dengan profitabilitas relatif sektor tradable. Profitabilitas relatif ini pada gilirannya meningkat dengan R, \tau_N, dan A_T serta menurun dengan \tau_T dan A_N (ingat bahwa \varphi-1 < 0). Jadwal SS (SS schedule) miring positif (positively sloped) antara \theta_T dan R, seperti yang ditunjukkan pada Gambar 7.
Sekarang beralih ke sisi permintaan. Mengingat bentuk Cobb-Douglas dari fungsi produksi untuk barang akhir, permintaan untuk dua barang setengah jadi (intermediate) diberikan oleh:
\alpha y = p_T y_T = p_T (1 / (1-\gamma)) q_T = p_T (1 / (1-\gamma)) A_T (\theta_T \overline{k})^\varphi
(1-\alpha) y = p_N y_N = p_N q_N = p_N A_N [(1-\theta_T)\overline{k}]^\varphi
Mengambil rasio dari kedua ekspresi ini dan menata ulang istilahnya,
(13) (\theta_T / (1-\theta_T))^\varphi = (1-\gamma) (\alpha / (1-\alpha)) (1/R) (A_N / A_T)
Ini adalah hubungan sisi-permintaan antara \theta_T dan R dan ditunjukkan sebagai kurva DD pada Gambar 7. Kurva ini miring negatif karena peningkatan R membuat tradables menjadi lebih mahal dan mengurangi permintaan akan modal di sektor tersebut. Perhatikan bahwa pengurangan \gamma (transfer masuk yang lebih kecil) menggeser jadwal ini ke kanan: hal ini meningkatkan \theta_T pada R tertentu atau meningkatkan R pada \theta_T tertentu.
Ekuilibrium dan Implikasi
Tingkat keseimbangan dari \theta_T dan R diberikan oleh titik potong dari jadwal SS dan DD. Beberapa hal harus diperhatikan tentang sifat dari ekuilibrium ini. Untuk memulainya, asumsikan bahwa ekonomi berada pada posisi awal di mana tidak ada transfer dari luar negeri (\gamma=0). Jika tidak ada masalah apropriasi di kedua sektor barang-menengah, sehingga \tau_T = \tau_N = 0, maka relatif mudah untuk mengonfirmasi bahwa keseimbangannya adalah satu di mana \theta_T = \alpha (titik 0 pada Gambar 7). Hal ini memastikan bahwa tingkat pengembalian modal dan pertumbuhan dimaksimalkan.
Sekarang asumsikan bahwa \tau_T dan \tau_N adalah positif namun besarnya sama (\tau_T = \tau_N > 0). Seseorang dapat melihat dari persamaan 11 bahwa keseimbangannya tetap tidak terpengaruh. Selama distorsi tersebut memengaruhi tradables dan nontradables secara sama, \theta_T tetap pada tingkat yang memaksimalkan pertumbuhannya. Hal-hal menjadi berbeda ketika \tau_T \neq \tau_N. Misalkan \tau_T > \tau_N, yang mana saya kemukakan sebagai situasi yang lebih mungkin terjadi. Relatif terhadap ekuilibrium sebelumnya, hal ini memerlukan pergeseran ke kiri pada kurva SS. Dalam ekuilibrium baru (titik 1 pada Gambar 7), \theta_T lebih rendah (dan R lebih tinggi). Karena \theta_T < \alpha, perekonomian membayar penalti pertumbuhan sebagai akibat dari sektor tradable yang terlalu kecil. Perhatikan bahwa depresiasi riil endogen memainkan peran kompensasi, namun hanya secara parsial.
Dimulai dari ekuilibrium baru ini (di mana \tau_T > \tau_N dan \theta_T < \alpha), sangatlah mungkin bahwa transfer negatif akan meningkatkan pertumbuhan ekonomi. Hal itu dikarenakan penurunan \gamma mengarah pada peningkatan tingkat ekuilibrium dari nilai tukar riil dan menggerakkan \theta_T mendekati \alpha. Dalam kaitan dengan Gambar 7, penurunan \gamma menggeser kurva DD ke kanan dan menyebabkan R maupun \theta_T meningkat (titik 2). Apakah pertumbuhan pada akhirnya juga meningkat tetap tidak pasti, karena pengurangan \gamma juga memiliki efek negatif langsung pada pertumbuhan (lihat persamaan 11). Tetapi jika \sigma cukup tinggi, seseorang dapat selalu membuat kasus di mana hal ini secara keseimbangan mendorong pertumbuhan. Dalam kasus seperti itu, depresiasi riil yang dihasilkan oleh transfer eksternal negatif menjadi instrumen terbaik kedua untuk mengimbangi biaya pertumbuhan dari distorsi diferensial pada tradables.
Implikasi Kebijakan
Poin utama dari makalah ini dapat dinyatakan secara ringkas. Kegiatan ekonomi tradable bersifat "istimewa" di negara-negara berkembang. Kegiatan ini menderita secara tidak proporsional dari kegagalan institusional dan pasar yang membuat negara-negara tetap miskin. Depresiasi riil yang berkelanjutan meningkatkan profitabilitas relatif untuk berinvestasi pada tradables dan bertindak dalam mode terbaik kedua (second-best) untuk meringankan biaya ekonomi dari distorsi-distorsi ini. Hal ini mempercepat perubahan struktural ke arah yang mendorong pertumbuhan. Itulah sebabnya episode undervaluasi sangat terkait dengan pertumbuhan ekonomi yang lebih cepat.
Apakah perkiraan kuantitatif saya tentang efek pertumbuhan dari undervaluasi masuk akal? Untuk negara berkembang, estimasi saya mengenai delta berkisar dari 0,063 (walaupun dalam sampel yang sangat tereduksi, di kolom 4-2 Tabel 4) hingga 0,012 (di kolom terakhir Tabel 3) dan mengelompok di sekitar 0,020. Jika seseorang mengambil angka terakhir sebagai perkiraan sentral, implikasinya adalah bahwa undervaluasi, katakanlah, 20 persen mendorong pertumbuhan tahunan sebesar 0,4 poin persentase. Bisakah saluran yang saya fokuskan memberikan efek dengan besaran ini? Ingatlah bahwa mekanisme yang menghasilkan pertumbuhan di sini adalah perubahan struktural. Jadi jawabannya jelas tergantung pada ukuran kesenjangan antara produk marjinal sosial di sektor tradable (terutama industri) dan nontradable. Saya telah memberikan beberapa alasan mengapa kesenjangan ini bisa sangat besar.
Tradisi pemikiran yang panjang tentang dualisme ekonomi di negara-negara berkembang mengambil persistensi dari perbedaan besar antara produk marjinal di sektor yang lebih maju, "formal" dari ekonomi (seperti industri) dan produk marjinal di tempat lain sebagai esensi dasar dari keterbelakangan. Studi industri terperinci yang dilakukan baru-baru ini oleh McKinsey Global Institute memberikan beberapa bukti mencolok, jika tidak langsung, tentang besarnya kesenjangan ini. Mereka menemukan bahwa tingkat produktivitas di perusahaan-perusahaan dan sektor-sektor yang paling maju dari negara-negara berkembang tidak terlalu jauh dari garis batas di negara-negara kaya. Karena produktivitas rata-rata di negara-negara berkembang ini merupakan sebagian kecil dari produktivitas yang berlaku di negara-negara kaya, perbedaan antarsektor yang tersirat di dalam negara-negara berkembang cukup besar. Perbedaan yang dibuat makalah ini antara sektor tradable dan nontradable memetakan secara langsung ke dalam struktur dualistik ini, karena sebagian besar kegiatan tradable (nonpertanian) di negara berkembang pada umumnya merupakan sektor formal, sementara sebagian besar kegiatan nontradable (kecuali layanan publik) merupakan sektor informal.
Terdapat kesamaan (paralel) yang jelas antara argumen yang telah saya kembangkan di sini dengan hasil yang disajikan dalam makalah terbaru oleh Eswar Prasad, Raghuram Rajan, dan Arvind Subramanian, yang mencatat bahwa negara-negara berkembang yang tumbuh cepat cenderung menjalankan surplus transaksi berjalan ketimbang defisit. Hal ini bertentangan dengan pandangan bahwa negara berkembang dibatasi oleh keuangan eksternal, dan pada anggapan bahwa arus modal masuk melengkapi tabungan domestik dan memungkinkan pertumbuhan yang lebih cepat. Salah satu penjelasan yang diajukan Prasad dan para rekan penulisnya adalah bahwa aliran masuk modal menyebabkan apresiasi riil dan merusak pertumbuhan melalui berkurangnya insentif investasi di bidang manufaktur. Mereka juga memberikan beberapa bukti tentang saluran khusus ini. Meskipun penulis-penulis ini berfokus pada biaya overvaluasi ketimbang manfaat dari undervaluasi, perhatian mereka pada nilai tukar riil menjadikan makalah mereka sebagai pelengkap bagi makalah ini.
Sebuah hipotesis yang dipertahankan dalam makalah ini sejauh ini adalah bahwa nilai tukar riil adalah variabel kebijakan. Secara teknis, ini tidak benar, karena nilai tukar riil adalah harga relatif dan ditentukan dalam ekuilibrium umum bersama dengan semua harga relatif lainnya. Tetapi pemerintah memiliki berbagai instrumen yang mereka miliki untuk memengaruhi nilai tukar riil, dan buktinya adalah bahwa mereka menggunakannya. Mempertahankan undervaluasi riil mensyaratkan baik tabungan yang lebih tinggi relatif terhadap investasi atau pengeluaran yang lebih rendah relatif terhadap pendapatan. Hal ini dapat dicapai melalui kebijakan fiskal (surplus struktural yang besar), kebijakan pendapatan (redistribusi pendapatan kepada penabung kelas atas melalui kompresi upah riil), kebijakan tabungan (skema tabungan wajib dan reformasi pensiun), manajemen neraca modal (perpajakan aliran masuk modal, liberalisasi arus keluar modal), atau intervensi mata uang (membangun cadangan devisa). Pengalaman di Asia Timur maupun di tempat lain (contohnya, Tunisia) menunjukkan bahwa negara yang menargetkan nilai tukar riil (yaitu, mengikuti kebijakan "daya saing") dapat memiliki tingkat keberhasilan yang lumayan.
Tabel 10 menyajikan beberapa bukti sistematis tentang bagaimana pilihan kebijakan berpengaruh ke nilai tukar riil dan undervaluasi. Tabel tersebut menunjukkan hasil regresi UNDERVAL pada serangkaian variabel independen dalam panel dengan efek tetap. Spesifikasi dasar (kolom 10-1) mencakup regresor berikut: terms of trade (nilai tukar perdagangan), konsumsi pemerintah (sebagai persentase PDB), indeks liberalisasi neraca modal (KAOPEN), dan sekumpulan variabel dummy yang menangkap rezim nilai tukar yang berlaku. KAOPEN berasal dari Menzie Chinn dan Hiro Ito dan merupakan variabel kontinu yang dirancang untuk menangkap luas dan intensitas kendali modal. Variabel ini meningkat seiring rezim neraca modal negara menjadi lebih liberal. Indikator rezim nilai tukar berasal dari Ethan Ilzetzki, Carmen Reinhart, dan Kenneth Rogoff dan dimasukkan sebagai variabel dummy terpisah yang mengidentifikasi rezim-rezim yang berbeda. Jadi, misalnya, dummy "Crawl or managed float" mengambil nilai satu ketika negara tersebut diklasifikasikan memiliki rezim mata uang dengan pengumuman crawl, de facto crawl, atau managed float (mengambang terkendali) dan bernilai nol untuk selainnya. Kategori yang dikecualikan adalah set pengamatan dengan nilai tukar kaku (patokan tetap, dewan mata uang, atau serikat mata uang).
Kolom-kolom yang tersisa dalam tabel tersebut menambahkan spesifikasi dasar dengan menambahkan tabungan domestik, inflasi, dan arus masuk investasi asing langsung (Foreign Direct Investment/FDI) sebagai regresor. Di antara variabel-variabel yang dipertimbangkan, konsumsi pemerintah, keterbukaan neraca modal, rezim nilai tukar, dan inflasi dapat dianggap sebagai variabel kebijakan langsung, sedangkan tabungan domestik dan aliran masuk FDI dipengaruhi secara tidak langsung oleh kebijakan. Nilai tukar perdagangan (terms of trade) bersifat eksogen bagi sebagian besar negara tetapi diharapkan memiliki efek tertentu terhadap nilai tukar riil.
Hasil pada Tabel 10 cukup kuat. Seperti yang diharapkan, kejutan terms of trade yang positif berdampak buruk pada undervaluasi. Lebih penting untuk pembahasan saat ini, kebijakan fiskal, kebijakan neraca modal, dan pemilihan rezim nilai tukar semuanya memiliki efek yang sangat signifikan pada undervaluasi. Peningkatan konsumsi pemerintah cenderung menghasilkan apresiasi riil, begitu pula kebijakan yang meliberalisasi neraca modal. Koefisien pada KAOPEN menyiratkan bahwa beralih dari tingkat pembatasan neraca modal Tiongkok pada tahun 2006 (KAOPEN = -1,13) ke tingkat Meksiko (KAOPEN = 1,19) dikaitkan dengan penurunan pada UNDERVAL sekitar 7 persen. (Perhatikan bahwa efek ini diidentifikasi dalam regresi ini dari variasi di dalam suatu negara, bukan antar negara, dan oleh karena itu lebih kredibel.) Saluran operasi, yang mungkin, adalah bahwa membuka neraca modal mengundang masuknya aliran modal, yang pada gilirannya menyebabkan apresiasi riil.
Koefisien pada dummy rezim nilai tukar juga cukup menarik. Temuan utama di sini adalah bahwa rezim di mana nilai tukar dikelola secara aktif—crawling peg atau managed float—menghasilkan undervaluasi yang lebih besar ketimbang rezim kurs tetap, dengan perbedaan sekitar 7 persen. Tidak mengherankan, periode-periode di mana mata uang sedang "terjun bebas" (free fall) seperti yang didefinisikan oleh Ilzetzki, Reinhart, dan Rogoff juga baik untuk undervaluasi. Float murni, sebaliknya, tampaknya tidak menghasilkan tingkat undervaluasi yang berbeda secara signifikan.
Hasil pada Tabel 10 juga menunjukkan bahwa tabungan yang tinggi baik untuk undervaluasi, sedangkan aliran masuk FDI buruk. Kedua temuan ini sejalan dengan ekspektasi teoritis. Akhirnya, tingkat inflasi tidak memiliki asosiasi yang kuat dengan undervaluasi, menunjukkan bahwa undervaluasi tidak perlu datang dengan mengorbankan inflasi. Singkatnya, pilihan kebijakan, khususnya pada sisi fiskal dan eksternal, sangatlah penting, dan pilihan tersebut memberikan pengaruh yang disarankan oleh logika ekonomi yang lugas.
Patut ditekankan sekali lagi bahwa kebijakan nilai tukar riil hanyalah terbaik-kedua dalam konteks distorsi ekonomi yang dibahas di sini. Salah satu efek samping dari mempertahankan overvaluasi riil adalah surplus pada transaksi berjalan (atau defisit yang lebih kecil). Hal ini jelas memiliki efek pada negara-negara lain. Seandainya semua negara berkembang mengikuti strategi ini, negara maju harus menerima hidup dengan defisit yang bersesuaian. Ini adalah masalah perselisihan utama dalam hubungan ekonomi AS-Tiongkok saat ini. Terlebih lagi, ketika beberapa negara berkembang (sebagai contoh, ekonomi Asia) mengikuti strategi ini sementara yang lain tidak, hukuman pertumbuhan yang dialami oleh negara kedua menjadi lebih besar karena sektor tradable mereka menyusut bahkan lebih jauh lagi di bawah beratnya kompetisi dari Asia.
Secara konseptual, strategi terbaik pertama sudah jelas, meski sarat dengan kesulitan-kesulitan praktis: menghilangkan kegagalan institusi dan pasar yang dipertanyakan akan menyingkirkan dilema kebijakan. Namun merekomendasikan strategi ini sama saja dengan memberi tahu negara-negara berkembang bahwa cara untuk menjadi kaya adalah dengan menjadi kaya. Pendekatan yang lebih praktis adalah mensubsidi produksi tradables secara langsung, ketimbang secara tidak langsung melalui nilai tukar riil. Undervaluasi riil ekuivalen dengan subsidi produksi ditambah pajak konsumsi pada tradables. Strategi langsung untuk mensubsidi produksi barang tradable mencapai hal pertama tanpa harus mencapai yang kedua. Oleh karenanya ia menghindari limpahan (spillovers) ke negara-negara lain. Subsidi produksi pada barang tradable meningkatkan ekspor dan impor secara bersamaan (asalkan nilai tukar, atau upah, atau keduanya dibiarkan menyesuaikan diri untuk menyeimbangkan neraca transaksi berjalan) dan karena itu tidak harus datang disertai surplus perdagangan.
Akan tetapi, tidak perlu dikatakan bahwa subsidi produksi memiliki masalahnya sendiri. Menyesuaikan hal-hal tersebut secara cermat untuk menangani distorsi yang dirasakan akan menjadi bentuk kebijakan industri yang sangat rumit, dengan segala kesulitan terkait pencarian rente dan informasionalnya. Bahkan jika hal itu bukan merupakan masalah, strategi tersebut akan bersinggungan dengan peraturan Organisasi Perdagangan Dunia (WTO) saat ini yang melarang subsidi ekspor. Tampaknya, tidak ada alternatif yang mudah selain kebijakan nilai tukar.
UCAPAN TERIMA KASIH Saya berterima kasih kepada Center for International Development atas dukungan dana parsial, dan David Mericle, Olga Rostapshova, serta Andres Zahler untuk keahlian bantuan riset mereka. Saya juga berterima kasih kepada Nathan Nunn karena telah berbagi data yang belum dipublikasikannya dengan saya. Makalah ini mendapatkan banyak manfaat dari komentar Ricardo Hausmann, Arvind Subramanian, John Williamson, Michael Woodford, Peter Henry, dan panelis Brookings lainnya.
Komentar dan Diskusi
KOMENTAR OLEH PETER BLAIR HENRY
Nilai tukar riil adalah salah satu harga terpenting dalam ekonomi makro ekonomi terbuka. Dalam makalah ini Dani Rodrik memberikan analisis provokatif yang menghubungkan variabel kunci ini dengan isu penting pertumbuhan ekonomi. Dalam prosesnya, makalah tersebut menyampaikan setidaknya dua pesan utama. Yang pertama bersifat empiris: nilai tukar riil memberikan dampak signifikan pada pertumbuhan ekonomi, dan negara-negara berkembang yang secara sistematis men-undervalue mata uang mereka secara riil tumbuh lebih cepat daripada rekan-rekan mereka yang tidak melakukannya. Pesan kedua memberikan penjelasan teoritis untuk yang pertama: negara-negara berkembang yang secara sistematis melakukan undervaluasi tumbuh lebih cepat karena undervaluasi meningkatkan tingkat pengembalian modal yang digunakan dalam produksi barang yang dapat diperdagangkan (tradables) dengan jumlah yang cukup untuk mengatasi berbagai masalah kelembagaan yang secara tidak proporsional memengaruhi sektor ekonomi tersebut.
Makalah ini berisi banyak lahan subur bagi seorang pembahas: masalah pengukuran, asumsi pemodelan, dan implikasi undervaluasi untuk inflasi dan kebijakan moneter, untuk menyebutkan beberapa. Komentar saya terutama akan berfokus pada daya persuasif dari hasil utama, interpretasinya, dan implikasi kebijakannya.
Mengenai hasilnya, izinkan saya terlebih dahulu memberikan pernyataan umum tentang kontribusi empiris makalah ini. Dalam artikel mereka tentang rezim nilai tukar dan pertumbuhan, Eduardo Levy Yeyati dan Federico Sturzenegger menunjukkan bahwa negara-negara berkembang dengan rezim nilai tukar nominal tetap rata-rata tumbuh 0,7 persentase poin per tahun lebih lambat dari negara lain. Secara teori, nilai tukar nominal tetap tidak perlu diterjemahkan menjadi overvaluasi riil, tetapi dengan pengecualian langka, itulah kenyataannya, sehingga dokumentasi Rodrik bahwa negara dengan mata uang overvalued tumbuh lebih lambat tidak terlalu baru. Apa yang baru tentang makalah Rodrik adalah demonstrasi bahwa negara dengan mata uang undervalued secara sistematis tumbuh lebih cepat. Undervaluasi sebesar 50 persen dikaitkan dengan tingkat pertumbuhan lima tahun sekitar 1,3 persentase poin di atas rata-rata spesifik-negara.
Makalah tersebut berusaha keras untuk menguraikan kausasi dari korelasi. Membangun karya sebelumnya dengan Ricardo Hausmann dan Lant Pritchett, Rodrik menguji hubungan antara akselerasi pertumbuhan dan undervaluasi, mengajukan pertanyaan berikut: Kondisional mengalami akselerasi pertumbuhan, apakah negara-negara telah melakukannya dengan bantuan mata uang yang undervalued?
Secara umum, saya menyambut baik penggunaan pendekatan episodik terhadap data, tetapi masalah dengan pertanyaan yang diajukan adalah bahwa ia menyeleksi episode berdasarkan hasil yang diinginkan. Memotong data dengan cara ini membuang informasi penting tentang berapa kali depresiasi riil besar terjadi tanpa diikuti oleh akselerasi pertumbuhan pada waktunya. Alih-alih memilih episode akselerasi pertumbuhan dan memeriksa undervaluasi relatif terhadap permulaan episode tersebut, mengapa tidak membalikkan analisisnya? Menggunakan definisi yang tepat, seseorang dapat mengidentifikasi episode-episode depresiasi riil yang besar dan berkelanjutan lalu memeriksa jalur waktu pertumbuhan ekonomi dan alokasi sumber daya riil setelah timbulnya depresiasi tersebut. Jika nilai tukar riil memang mengerahkan efek kausal, kita akan mengamati pertumbuhan yang lebih cepat dan pergeseran sumber daya dari sektor nontradable ke tradable.
Memotong data mengenai episode depresiasi riil besar juga akan memusatkan perhatian pada isu penting tentang level versus perubahan. Merupakan satu hal untuk mengatakan bahwa negara tumbuh lebih cepat ketika nilai tukar riil berada pada tingkat undervalued. Tetapi pernyataan seperti itu tidak mengungkapkan apa pun tentang cara optimal untuk mengubah nilai tukar riil agar mencapai tingkat di mana pertumbuhan yang kuat dapat terjadi. Akan berguna untuk mengetahui apakah cara di mana mata uang negara menjadi undervalued tampak penting untuk hasil pertumbuhan berikutnya. Contohnya, kata "devaluasi nominal" tidak muncul di mana pun dalam makalah ini. Namun, devaluasi nominal yang besar adalah salah satu cara tercepat untuk mencapai depresiasi riil.
Faktanya, Ilan Goldfajn dan Rodrigo Valdes telah menunjukkan bahwa sebagian besar negara keluar dari episode overvaluasi bukan melalui penyesuaian tingkat harga, tetapi melalui devaluasi nominal yang besar pada mata uang. Tentu saja, kompresi upah dan harga dapat melakukan tugas itu tanpa devaluasi. Disinflasi mengurangi tingkat harga domestik relatif terhadap tingkat harga internasional, tetapi proses ini membutuhkan waktu lama dan memakan biaya besar dalam bentuk output yang hilang dan pengangguran yang lebih tinggi.
Isu tentang bagaimana mengubah nilai tukar riil mengangkat pertanyaan mengapa undervaluasi menghasilkan pertumbuhan yang lebih cepat sejak awal. Kecenderungan alami seseorang adalah berpikir bahwa nilai tukar riil yang kompetitif menghasilkan pertumbuhan melalui peningkatan neraca perdagangan. Namun Rodrik berpendapat bahwa hubungan statistik yang ia temukan antara undervaluasi dan pertumbuhan bukan sekadar kisah pertumbuhan yang didorong ekspor. Untuk menjelaskan mengapa undervaluasi berdampak pada pertumbuhan, ia karenanya memperkenalkan model barang-setengah jadi (intermediate goods) ekonomi dependen. Logika dari model ini sangat mudah. Tanpa adanya friksi, nilai tukar riil menetap pada tingkat yang menyamakan imbal hasil marjinal dari alokasi sumber daya di sektor tradable dan nontradable, dengan demikian memaksimalkan kontribusi mereka terhadap pertumbuhan. Terkait dengan kondisi optimalitas ini adalah sebagian dari sumber daya yang dikerahkan untuk produksi barang tradable dan nontradable.
Kisah berubah di hadapan distorsi, dan makalah ini memperkenalkan dua darinya: pajak yang mengurangi tingkat pengembalian modal produsen di sektor tradable, dan pajak lain yang mengurangi pengembalian modal pada nontradables. Kita diberi tahu untuk menganggap pajak ini sebagai proksi dari institusi yang buruk. Ketika pajak kelembagaan atas pengembalian tradable dan nontradable sama, konsekuensi riil tidak terjadi, karena fraksi sumber daya yang dicurahkan pada sektor tradable tetap pada level yang memaksimalkan pertumbuhannya. Oleh karena itu kunci untuk model tersebut adalah bahwa pajak kelembagaan atas pengembalian pada setiap sektor tidak sama. Agar cerita Rodrik berhasil, seseorang harus meyakini bahwa institusi yang buruk memberikan biaya jauh lebih mahal bagi produsen barang yang diperdagangkan. Tidak jelas bahwa hal ini berlaku secara menyeluruh.
Meskipun mudah dipercaya bahwa lingkungan kontrak yang buruk lebih merugikan produsen manufaktur ketimbang tukang cukur, perbandingan antara manufaktur dan konstruksi, misalnya, kurang jelas. Tukang bangunan utama bergantung pada banyak faktor yang sama dengan produsen manufaktur: pemasok, subkontraktor, klien, dan dukungan keuangan dan hukum. Bahkan jika seseorang menerima cerita Rodrik bahwa institusi yang buruk memiliki efek negatif yang sangat tidak proporsional pada barang-barang tradables, analisisnya menjadi hambar, karena makalah ini tidak memberikan cara untuk mengkuantifikasi seberapa penting (atau sepele) distorsi tersebut terhadap produksi secara keseluruhan. Tanpa sarana untuk mengkuantifikasi dampak negatif dari distorsi dalam lingkungan kontrak (atau dampak positif dari undervaluasi), tidak jelas apa kesimpulan kebijakan yang dapat ditarik dari hasil makalah tersebut. Secara lebih umum, walau Rodrik mendemonstrasikan bahwa pertumbuhan yang lebih cepat secara temporal adalah salah satu manfaat dari undervaluasi, makalah tersebut tidak menyajikan analisis kesejahteraan (welfare analysis). Ini penting, karena undervaluasi memiliki biaya serta manfaat. Untuk menarik kesimpulan kebijakan yang andal, orang perlu mengetahui lebih banyak tentang biaya dari undervaluasi dan membandingkannya dengan manfaat dari pertumbuhan yang lebih cepat.
Ada setidaknya dua biaya potensial dari undervaluasi riil. Pertama, undervaluasi mensubsidi produsen di sektor barang tradable dengan mengorbankan konsumen. Dalam konteks model ini, yang seperti telah disebutkan tidak pernah benar-benar membahas nilai tukar nominal, seseorang dapat menganggap undervaluasi kira-kira setara dengan kebijakan tabungan paksa (forced saving). Oleh karena itu, pertanyaan krusialnya adalah apakah seseorang dapat menyimpulkan bahwa pertumbuhan yang lebih cepat dalam konteks ini akan meningkatkan kesejahteraan. Dengan kata lain, berdasarkan preferensi waktu populasi (population's rate of time preference), apakah masyarakat dibuat lebih sejahtera dengan mengonsumsi lebih sedikit hari ini daripada yang sebaliknya akan mereka pilih?
Jawabannya sama sekali tidak jelas, dan saya ingin menambahkan bahwa ini lebih dari sekadar pertimbangan teoretis. Jika seseorang mempertimbangkan dampak pada pertumbuhan dari perubahan kebijakan seperti liberalisasi perdagangan atau penghapusan kontrol modal, dimungkinkan untuk menulis model di mana hal-hal yang aneh dan kontraintuitif terjadi dan kesejahteraan agregat turun. Namun seseorang harus berusaha sangat keras untuk melakukan itu, karena saat seseorang beralih dari skenario di mana orang memiliki lebih sedikit pilihan (pasar tertutup) ke pasar dengan lebih banyak pilihan (pasar terbuka), masyarakat biasanya menjadi lebih sejahtera. Namun, memperkenalkan distorsi, umumnya menurunkan utilitas. Dalam kasus ini, distorsi adalah bahwa undervaluasi riil mengganggu sinyal harga yang mengarahkan produksi dan konsumsi relatif dari barang-barang tradable dan nontradable. Walau benar distorsi itu terjadi pada dunia terbaik-kedua, saya tidak berpikir kita bisa menyimpulkan bahwa kesejahteraan membaik. Sekali lagi, untuk mengemukakan hal itu, seseorang perlu tahu seberapa besar manfaat undervaluasi ini jika dibandingkan terhadap biaya yang dibebankannya.
Biaya kedua, yang sudah dikenal dengan baik, dari undervaluasi riil adalah bahwa kebijakan ini menghasilkan tekanan distabilisasi pada neraca pembayaran dan tekanan inflasi yang menyertainya. Anggaplah Meksiko memilih untuk men-undervalue pesonya terhadap dolar. Dengan nilai tukar nominal Meksiko (peso terhadap dolar) yang ditetapkan lebih tinggi dari tingkat kliring pasar, Meksiko akan menjalankan surplus kronis dalam barang tradable. Surplus tersebut akan menghasilkan aliran dolar masuk yang sepadan besar ke bank sentral. Karena nilai tukar tidak dibiarkan menyesuaikan diri, kuantitas mata uang dalam sirkulasi akan naik serempak dengan permintaan berlebih atas barang-barang tradables Meksiko. Jika tidak ada penyesuaian pada nilai tukar, seiring berjalannya waktu ketidakseimbangan direfleksikan dalam cadangan yang meningkat dan inflasi, kecuali bila bank sentral mampu mensterilkan aliran masuk itu dengan sukses. Sebagian riset Rodrik lainnya justru menyoroti tentang biaya kesejahteraan yang berpotensi besar terkait dengan akumulasi kelebihan cadangan devisa. Karena kebijakan undervaluasi tersebut isomorfik terhadap kebijakan akumulasi cadangan berlebih, saya terkejut bahwa makalah tersebut tidak berupaya menyelaraskan ketidakkonsistenan yang terlihat jelas antara argumen pendukung undervaluasi dalam makalah ini dengan pendirian Rodrik sebelumnya bahwa ekonomi berkembang terlalu banyak mengakumulasi cadangan.
Patut juga ditekankan bahwa kendati perekonomian kecil yang terbuka dapat mengabaikan efek eksternalitas ke seluruh dunia dengan aman atas pilihan kebijakannya, hal yang sama tidak bisa dikatakan bagi negara-negara besar. Sebagai contoh, seandainya Barbados memilih kebijakan untuk men-undervalue mata uangnya besar-besaran, negara itu dapat mengasumsikan secara aman bahwa pilihan kebijakannya memiliki impak terabaikan pada neraca perdagangan dunia. Asumsi yang sama akan tidak berlaku bagi negara besar. Selanjutnya, kebijakan yang baik ketika diterapkan pada negara individu bisa menjadi berbahaya apabila diupayakan oleh banyak negara secara bersaman. Dari sudut pandang negara individu, kebijakan undervaluasi menstimulasi pertumbuhan ekspor. Tetapi kita sangat mengenali eksternalitas mengerikan yang diasosiasikan dalam dunia tempat setiap negara berupaya untuk men-undervalue secara sekaligus. Baik hal itu dilakukan lewat jeram devaluasi kompetitif atau melalui kebijakan fiskal yang lebih ketat, konsekuensinya sebagian besar sama. Rodrik suka beralasan bahwa negara-negara membutuhkan ruang kebijakan (policy space). Ruang tersebut sering kali pantas dan menguntungkan, tapi eksternalitas negatif pada jenis tersebut persis menjadi alasan di mana kita membutuhkan organisasi internasional yang bertugas mendorong kebijakan nilai tukar yang saling menguntungkan.
Beralih kembali dari soal biaya menuju manfaat, salah satu implikasi model ini adalah bahwa transfer ke luar akan mendepresiasikan mata uang. Depresiasi riil ini meningkatkan imbal hasil modal di sektor nontradable, membenahi alokasi sumber daya, dan oleh karenanya berfungsi sebagai strategi second-best (terbaik-kedua) dalam meringankan beban pajak tersirat yang terhubung dengan kelembagaan yang buruk. Rodrik membenarkan preskripsi kebijakan ini di landasan bahwa aliran masuk modal asing tidak berkontribusi atas pertumbuhan. Dukungan untuk klaim seperti itu bersumber, sebagiannya, dari makalah karya Eswar Prasad, Raghuram Rajan, dan Arvind Subramanian yang telah saya diskusikan di halaman-halaman ini pada sekitar delapan belas bulan lalu. Di sana saya telah menggarisbawahi sejumlah alasan mengapa data itu tidak menopang klaim para penulis atas imbas modal asing ke pertumbuhan.
Saya tak akan mengulangi perbincangan itu sekarang. Namun saya akan menyampaikan bahwasanya asersi di mana aliran masuk modal tidak berbuat apa-apa selain cuma memanasi letupan konsumsi itu tidak tegar menghadapi pemeriksaan cermat. Sebuah tulisan yang saya terbitkan di edisi Desember 2007 jurnal Journal of Economic Literature mendokumentasi peningkatan tubuh bukti bahwasanya aliran masuk sumber daya ke negara-negara berkembang mereduksi biaya modal, memicu penanaman modal, serta membesarkan PDB per kapita. Secara sama, lewat jurnal kerja terkini, Diego Sasson dan saya mengarsipkan bukti impak besar serta nyata di liberalisasi rekening modal pada upah riil dan kebergunaan (produktivitas).